20 年回顾：港口煤价“V”型反转，4 季度以来基本面持续超预期。受疫情影响需求回落，上半年煤价出现回调，不过随着疫情缓解供需明显改善。下半年供给总体处于偏紧状态，特别是4 季度煤价表现持续超预期，目前港口煤价底部回升45%，全年均价相比较19 年降幅收窄至4%。此外，焦炭和焦煤价格受益于去产能和需求提升价格也显著上涨。

一、2020：煤价“V”型反转，供需面持续超预期.................................................................6

（一）煤价：动力煤和焦炭价格表现强势，9 月以来焦煤价格也企稳回升...............6

（二）供需：国内疫情缓解后下游需求明显好转，下半年来供给持续偏紧...............8

（三）股价：煤炭估值略有修复，整体仍处于历史底部..........................................10

二、周期复苏：疫后需求具备弹性，未来十年或稳健...................................................... 11

（一）2021 年：大宗商品价格大涨，制造业投资提速，“十四五”首年煤炭需求具备弹性............... 11

（二）未来十年：即使考虑新能源占比提升，煤炭需求仍有望维持稳健增长.........14

（三）煤价预判：2021 年价格中枢或上移，顺周期弹性加大.................................18

三、格局向好：优质资源占比提升，整合转型进行时......................................................19

（一）竞争格局——资源端：主产区资源分化，优质资源产量占比持续提升.........19

（二）竞争格局——盈利端：煤企盈利分化，凸显优质资源价值...........................22

（三）重组整合：行业整合加速，迎新一轮煤企兼并重组潮...................................24

（四）煤企转型：多元化转型有望打开新的成长空间..............................................27

四、效率提升：智能化投资引领行业升级，盈利现金流持续性强....................................33

（一）煤矿智能化投资：引领中长期行业升级，神华、陕煤等龙头公司投入领先..33

（二）现金流：行业整体资本开支进入平稳期，龙头煤企盈利和现金流稳健性仍较高...........................36

（三）分红：龙头煤企相继提高未来2-4 年分红比例，测算股息率可观.................39

五、观点：顺周期具备弹性，行业格局持续向好提升估值...............................................40

六、风险提示....................................................................................................................41