投资要点：2017年上市保险公司净利润合计同比大增44%，源自投资收益增加与剩余边际稳定释放。EV合计较年初增长20%，平安与太保的EV成长性和稳定性均明显优于同业。NBV合计同比增长28%，下半年寿险新业务进入短暂的调整期，我们预计2018年4月有望进入新一轮上升期。“保费+利润+政策+估值”有望四轮驱动，估值历史低位，推荐中国平安、中国太保。

1. 2017 年利润：净利润合计同比大增 44%，源自投资收益增加与剩余边际稳定释放. 6

1.1 平安、国寿、太保、新华 2017 年净利润分别同比增长 43%、 69%、 22%和 9%，

其中平安业绩高于我们预期...... 6

1.1.1 剩余边际余额合计增长 26.4%，平安剩余边际摊销同比增长 30.4%....6

1.1.2 会计估计变更对税前利润的负面影响合计高达 585 亿元，与 2016 年的

592 亿元基本持平.......7

1.1.3 总投资收益率平均同比提升 0.4 个百分点，综合投资收益率平均同比提

升 1.7 个百分点.......9

1.2 平安、国寿、太保、新华 2017 年末净资产分别较年初增长 23%、 6%、 4%和

8%，其中平安业绩高于我们预期........12

2. 2017 年内含价值： EV 合计较年初增长 20%，平安与太保的 EV 成长性和稳定性均明

显优于新华和国寿....13

2.1 平安、国寿、太保、新华 2017 年末 EV 分别较年初增长 29%、 13%、 16%和

19%，其中平安业绩高于我们预期.......13

2.2 EV 的成长性比较：平安 > 太保 > 新华、国寿....14

2.3 EV 的稳定性比较：平安 > 太保 > 新华、国寿....15

3. 2017 年寿险： NBV 合计同比增长 28%，下半年寿险新业务进入短暂的调整期.....16

3.1 平安、国寿、太保、新华 2017 年 NBV 分别同比增长 33%、 22%、 40%和 15%，

其中太保业绩高于我们预期......16

3.2 寿险产品：保障型转型进行时， NBV Margin 均同比提升.....17

3.3 寿险代理人：平安和太保的代理人增长明显快于新华和国寿...19

4. 2017 年产险：保费增速回升，综合成本率平均同比下降 0.4ppt.....20

5. 2018 年二季度投资策略： “保费+ 利润+ 政策+ 估值”有望四轮驱动....21

5.1 2018 年 4 月寿险新单保费与 NBV 有望进入新一轮上升期.....21

5.2 寿险行业的分化格局或将持续.....22

5.3 个税递延型商业养老保险试点即将推出......22

5.4 估值历史低位.......23

5.5 投资建议： “保费+ 利润+ 政策+ 估值”有望四轮驱动， “增持”评级！..23

6. 风险提示.....23