近几年社会服务行业增速在宏观经济下行背景也有回落，不过包括社服在内的多 数消费行业龙头正在享受集中度提升，盈利能力向好的优势。我们认为，社服各个 子行业免税、酒店、旅游、教育龙头公司中长期仍具有较好的成长性，并且从全球 消费龙头PB-ROE 分布来看，社服龙头整体偏低，估值仍有提升空间。我们继续 看好增长确定性较强的免税行业，开店延续高增长周期性减弱的酒店行业，受益于 政策规范集中度提升的教育行业，以及部分品牌优势及成长能力较强的景区和 OTA 龙头公司。

一、消费增速下行背后仍有韧性，估值仍有提升空间 ........................................................ 8

（一）近几年受宏观经济下行影响，消费和服务行业增速也在放缓 .......................... 8

（二）休闲服务行业整体增速下行，景点、旅行社有所拖累 ................................... 10

（三）全球龙头PB-ROE 分布：A 股部分消费龙头估值具备优势，社服龙头整体偏低 ...................................... 11

二、行业增速放缓背景下，核心资产更加核心 ................................................................. 13

（一）消费行业大市值公司成长能力、盈利能力显著更优 ...................................... 13

（二）社会服务行业19 年板块表现分化，核心资产韧性凸显 ................................ 14

三、免税：中国居民高端消费持续增长，免税渠道具备竞争力 ....................................... 16

（一）中国居民高品质和体验型消费持续增长，免税渠道成为优势增长渠道 ......... 16

（二）境外 VS 境内：消费回流空间较大，离岛、口岸、市内多点开花 ................. 19

（三）免税渠道前景向好：政策放宽、渠道增加、购物渗透转化率提升 ................ 22

四、酒店：龙头正在加速成长，经济下滑韧性加强 .......................................................... 24

（一）2019 年周期下行酒店估值承压，龙头加盟扩张提速业绩有韧性 .................. 24

（二）中长线酒店是头部集中效应最强的赛道之一，龙头成长空间广阔 ................ 29

（三）酒店股正在从周期逻辑转为成长逻辑，目前估值有望提升 ........................... 33

五、旅游：行业整体增速放缓，头部公司竞争力显现 ...................................................... 34

（一）自然景区：门票降价经营承压，挑战与机遇并存 .......................................... 34

（二）人造景区：主题公园需求向好，旅游演艺龙头项目持续扩张 ........................ 37

（三）出境游：行业增速放缓、客源和目的地市场继续分化 ................................... 39

六、教育：强者恒强，看好职教和K12 教培.................................................................... 41

（一）政策风险逐步释放，职教K12 教培等赛道空间广阔 ..................................... 41

（二）职业教育：政策扶持力度大，产业升级和就业压力为职业教育带来较大空间........... 46

（三）在线教育：人工智能、5G 发展助力在线教育，高投入换高增长，成熟盈利模式仍有待探索 ..... 54

（四）K12：政策引导行业规范化，新东方好未来加速下沉市场布局 ..................... 58

（五）高教：政策风险减弱，增长依赖外延并购 ..................................................... 62

七、观点：看好免税、酒店、职教等细分行业，三条主线优选公司 ................................ 63

八、风险提示： ................................................................................................................ 64