将美团拆分为四大业务板块（餐饮外卖、酒旅业务、到店业务、新业务及其他板块），详细梳理了各版块中可能影响到盈利能力的相关变量，并对变量的演化方向进行了分析讨论。我们认为美团点评有望于2020年起实现盈利，且基于梅特卡夫定律，其后盈利能力有望迅速提升。

1. 写在前面........ 6

2. 餐饮外卖板块........ 8

2.1. 市场总量保持增长，低线城市优势驱动市占率持续提升........ 8

2.2. 佣金率...... 9

2.2.1. 美团配送模式下，佣金率上限有望达 25%以上..... 9

2.2.1. 美团配送与商家配送无差别点将持续上移，商家配送佣金率具有提升空间...... 10

2.2.2. 经销区域转为自营，有望提高佣金率 1.5pct.......11

2.3. 日均派单量提升降低骑手成本率，带动毛利率大幅提升..... 12

2.4. B 端服务收入有望成为重要增量....... 13

2.5. 配送成本有望超预期缩减........ 14

2.6. 餐饮外卖板块估值模型..... 14

3. 酒店及旅游板块...... 16

3.1. 依靠板块协同，主打中低端，迅速打开市场..... 16

3.2. 酒旅板块估值模型....... 17

4. 到店业务板块....... 19

4.1. 团购市场缩量，成功拓展到店业务.... 19

4.2. 到店业务休闲娱乐、美业、亲子、婚庆等，空间巨大.... 20

4.3. ToB 服务，有望持续高速增长........ 21

4.4. 到店业务板块估值模型..... 21

5. 新业务及其他消费者服务....... 23

5.1. 生鲜超市及其他非餐饮外卖业务...... 23

5.2. 共享单车..... 24

5.3. 试点网约车服务..... 25

6. 费用估计..... 27

6.1. 可转换可赎回优先股融资，融资成本为非付现费用，对现金流无影响.... 27

6.2. 三费分析...... 27

6.2.1. 效率提升及降低奖励将降低销售费用率...... 27

6.2.2. 管理费用或将保持稳定....... 28

6.2.3. 研发费用或将保持稳定...... 29

7. 估值讨论........ 30

7.1. 从梅特卡夫定律看美团点评整体协同效应...... 30

7.2. 分部估值...... 31

7.3. 相对估值....... 32