去杠杆已持续近 2 年，目前金融去杠杆已取得阶段性成效，实体去杠杆也已开始推进。此时，此轮去杠杆最核心的“病灶”——地方国企（尤其是城投企业），但却因种种原因，去杠杆处于胶着状态。在“金融+财政”双双严监管的情况下，借新还旧之路已断，地方国企财务压力将显著增大。由于债务规模巨大，也没有可能通过市场化出清的方式处置风险。因此，需要从财政角度化解债务风险，可能的措施包括地方债置换、转移支付等。我们预计实施的时间会比较快。

重债：长期的困扰.. 4

什么是杠杆. 4

加杠杆之源. 5

杠杆的实测. 7

金融去杠杆... 9

杠杆有多高：粉饰的资本充足率.. 9

紧货币：金融的负债端...11

紧信用：金融的资产端.. 13

实体去杠杆. 16

找到病灶：谁在加杠杆.. 16

如何打破胶着状态... 18

主要结论与投资建议.. 19

主要结论：金融问题财政解. 19

投资建议... 19

风险提示.. 20

国信证券投资评级... 21

分析师承诺. 21

风险提示.. 21

证券投资咨询业务的说明. 21