乳业发展路径不同于国外，我国原奶行业周期性显著，产能调节主要依据下游需求情况。原奶行业处于乳制品产业链的上游，下游需求与上游原奶供应之间有明显的传导机制（通过加工环节）。当下游需求旺盛导致奶价上涨时，上游会主动扩产，但从存栏量增加到转化为实际产量存在 1-2 年的滞后期，因此上游调整往往慢于下游需求变化，导致行业周期性明显。 

1. 中国乳业概况：上游格局分散议价能力较弱，下游集中度较高相对强势... 5

2. 国际：供给侧调整已见成效，原奶复苏趋势越发明确... 6

2.1. 国际原奶价格主要受供给关系决定，周期性突出. 6

2.2. 成熟市场需求平稳，进口大国需求变化对全球供需影响更大. 8

2.3. 供给侧加快调整步伐，供需格局改善有利于奶价复苏... 10

2.4. 国际奶价下半年来持续上涨，复苏趋势不断明确.. 11

3. 国内：需求端略有复苏，奶价有望迎来温和上涨.. 12

3.1. 下游乳品消费仍较为平淡，库存得到消化后需求端略有复苏.. 12

3.1.1. 下游乳品消费增长趋缓，三四线城市仍有提升空间. 12

3.1.1.1. 液奶消费量已处于较高水平，提升空间相对有限. 12

3.1.1.2. 渠道下沉仍有空间，但欠发达地区的消费习惯培育所需时间较长... 14

3.1.2. 大包粉库存压力有所减轻，2016 年进口恢复增长... 15

3.2. 供给侧波动性仍较高，预计2017 年供给量同比基本持平... 16

3.2.1. 回顾历史：政策调整和需求变化对养殖业作用明显. 17

3.2.2. 展望未来：存栏数将小幅下降，单产则会继续提高，整体供给有望温和上升... 19

3.3. 国际奶价率先反弹，饲料成本开始上升，国内原奶价格有望随后温和复苏. 22

4. 原奶价格变化直接影响上游盈利能力，中长期影响下游竞争格局... 22

4.1. 原奶价格回升直接利好上游牧业... 22

4.2. 行业促销竞争有望趋缓，下游乳企龙头受益... 23

4.2.1. 直接：原奶价格波动影响下游乳企毛利率水平.. 23

4.2.2. 间接：下游竞争加剧，价格战不利于行业良性发展. 24

4.2.2.1. 上游牧业转型下游产品，加剧终端产品竞争... 24

4.2.2.2. 终端市场投入不断扩大，激烈价格战破坏行业价格体系.. 25

4.3. 结论：原奶价格回升直接利好上游牧业，行业竞争趋缓利好下游乳企龙头. 26

5. 相关标的. 27

5.1. 直接受益改善业绩的上游牧业：西部牧业、现代牧业... 27

5.1.1. 西部牧业：A 股最直接相关的原奶标的. 27

5.1.2. 现代牧业：原奶复苏业绩弹性突出.. 28

5.2. 间接受益行业格局改善的下游龙头：伊利股份.. 28