回顾2018年全年军工板块行情走势，阶段性和分化性行情为主要特征，高贝塔属性凸显。截至2018年12月8日，中证军工指数累计下跌22.35%，位居29个行业板块中的第9位，区间最大涨幅位居第17位，同期上证综指累计下跌21.2%，跑输大盘1.14个百分点。上半年板块行情呈现较为明显的阶段性特征，下半年震荡幅度缩小。年初板块行情经历大幅下跌，2月中旬出现行情反转，4月底冲高回落；自6月下旬开始，阶段性行情时间跨度约为1个月，中证军工指数在10月19日触及近4年来最低水平后反弹。整体来看，中证军工指数和四类企业指数均呈现明显的阶段性特征，但板块内部呈现出明显的分化性行情，以中航沈飞、内蒙一机、中航光电、中航机电、航天电器等为代表的央企龙头具有明显的相对投资收益。

一、回顾 2018 年：阶段性与分化性并存，央企龙头价值凸显...... 5

1.1 行情回顾：阶段性和分化性行情为主要特征...... 5

1.2 影响板块行情的主要变量..... 7

1.2.1 市场风险偏好的波动....... 7

1.2.2 分级基金下折的情绪影响.... 8

1.2.3 行业预期的阶段性变化...... 9

1.3 公募基金持仓和板块融资比例的变化.... 10

1.4 军工板块及相关公司的估值水平......11

二、行业展望：景气度提升得到验证，订单释放进程加速. 14

2.1 外部因素： 美国军费再创新高， 19 年国防预算有望稳增... 14

2.1.1 国防预算持续增加，增速超出预期... 14

2.1.2 驱动国防预算增速回升的四大因素....... 14

2.1.3 美国 19 财年国防预算再创新高..... 16

2.1.4 国防预算总额持续上升，未来或将维持稳定增长... 18

2.2 内部因素一：行业景气度提升得到验证..... 18

2.2.1 预收账款大幅增加，显示军工板块景气向上..... 18

2.2.2 军改订单补偿效应是中短期驱动力...... 22

2.2.3 实战化练兵提供长期驱动力..... 23

2.3 内部因素二：军工体制改革有望实现突破.... 25

2.3.1 院所改制进展低于预期， 2019 年或将提速..... 25

2.3.2 混改稳步推进，整机厂类员工股权激励有所突破..... 26

2.3.3 定价机制改革或将取得突破，促进中下游军工央企降本增效.. 28

2.3.4 军民融合进入实质落地阶段，法治建设与国产化进程有望加速.... 29

2.3.5 军工央企相关资产注入回暖，院所类资产注入可期..... 30

三、投资策略：拐点向上，景气传导..... 33

3.1 行业拐点向上已经确立，景气度的扩散与传导将至..... 33

3.2 军方需求端增长驱动景气度横向扩散..... 34

3.2.1 需求端带动供给端景气度提升..... 34

3.2.2 新型武器装备研发进度驱动股价上涨....... 38

3.2.3 新型武器装备量产驱动基本面改善.... 40

3.2.4 未来军工产业景气度扩散方向预判...... 42

3.3 产业链机制决定景气度纵向传导..... 46

3.3.1 景气度由下游传导至上游...... 46

3.3.2 上下游现金流景气度将现差异化.... 51

3.3.3 未来军工产业景气度传导方向预判.... 54

四、投资机会分析及重点推荐公司..... 57

4.1 景气度的扩散与传导是主线，关注央企龙头与成长性民参军..... 57

4.2 内蒙一机：地面兵装龙头公司，订单饱满业绩无忧... 59

4.3 中直股份：助飞三军拐点将至，直升机龙头腾空在即..... 60

2

4.4 航发动力：航发产业核“心”龙头，聚焦主业稳步前行... 61

4.5 航天电器：三季度营收净利大幅增长，全年业绩有望保持较高增速..... 62

4.6 中航光电：国内中高端连接器龙头，全球化布局打造未来国际巨头... 63

4.7 中航机电：军用机电系统龙头，集团机电系统平台...... 64

4.8 高德红外：军品研制定型与订货任务回升，业绩拐点显现....... 65

4.9 光威复材：碳纤维全产业龙头，军民融合引领拓展........ 66

4.10 景嘉微： GPU 研发进展顺利，持续开拓下游市场.... 67

五、风险提示........ 68