我们认为 2018 年造纸行业将出现分化，由于新产能投产受限，行业 ROE 有望高位维持。纸价未来见顶回落，但有别于 2010 和 2012 年纸价大幅下行，2018 年我们判断纸价仅小幅回落，吨纸盈利基本稳定，看好太阳纸业新产能投产的以量补价以及华泰股份高折旧和低 PB 的资产价格重估，维持行业“推荐”评级。

一进口替代抑制纸品价格上涨. 5

（一） 箱板瓦楞纸近期跌幅明显，木浆系纸价停止涨势. 5

（二） 机制纸产量及库存：总体上行业维持良好状态. 7

（三） 国内外产品价格倒挂，进口成品纸数量激增.. 8

（四） 产能释放慢于预期，供应压缩依然明显. 10

二废纸价格受政策扰动，木浆价格难以深跌. 12

（一）废纸供应受到行业政策冲击较大. 12

2.1.1 近来国内废纸和国际废纸价格. 12

2.1.2 进口废纸政策收紧. 13

2.1.3 短期额度释放冲击市场.. 13

（二）木浆新产能集中投放，中国进口需求支撑价格... 14

2.2.1 全球总量和市场. 14

2.2.2 今明两年为木浆新产能投产大年.. 15

2.2.3 中国进口支撑木浆价格.. 15

三太阳纸业：新产能投放助力业绩提升.. 18

（一） 太阳纸业产能情况. 18

（二） 营业收入与利润持续增长.. 18

（三） 精细化管理和细致化运营.. 20

（四） 从纸制品生产商到综合木纤维利用商.. 20

四华泰股份：资产价值的重估可期... 23

（一） 华泰纸业产能情况. 23

（二） 今年营业收入与利润情况.. 23

（三） 折旧政策导致利润低估，现金流情况领先，PB 较低.. 24

（四） 定增助力产能扩建. 25

（五） 沧海遗珠：资产价值重估可期. 26