我国证券业格局相当分散，2017 年 98 家券商切分 3113 亿收入，尤其体现在零售为主的经纪/两融业务（股基交易额/两融市占率 CR3 仅 19%/18%）。对标金融同业，商业银行总资产 CR4/寿险总资产 CR3/财产险保费 CR3 分别高达 45%/47%/63%，海外投行寡头格局更鲜明，因此券商集中度提升空间很高。

1. 券商格局重塑！集中度提升正在加速... 5

1.1. 传统券商困局：业务同质化+盈利“看天吃饭”...5

1.2. 行业分化已至：金融严监管加速集中化进程.6

1.3. 龙头价值重估：对标同业集中度提升空间较高 ...7

2. 资管新规时代，倒逼券商传统业务转型.. 9

2.1. 经纪：中期关注机构客户，长期重视财富管理...9

2.2. 投行：集中度率先提升，内控新规影响深远..11

2.3. 资产管理：“去通道”深化，主动管理高成长...13

2.4. 投融资业务：利息成本上行，资产负债管理拉开差距.14

3. 创新业务龙头舞台！中小券商转型精品投行. 17

3.1. 券商创新未停滞，稳中有进龙头直接受益...17

3.2. 场外期权成长可期，跨境业务布局加速.18

3.2.1. 场外期权：风险对冲强调规模效应，监管利好龙头..18

3.2.2. CDR：投行新增长点，龙头分享新经济红利...19

3.2.3. 跨境业务：大型券商相继获批，受益金融对外开放..20

3.3. 中小券商深耕细分领域，打造“小而美”精品投行.22

4. 投资建议：新常态下优质龙头的价值重估.. 23

5. 风险提示.. 25