从金融演进的规律来看，任何一个金融体系在发展初期都是银行扮演主导角色。随着经济的发展，金融体系日益复杂，金融市场对经济发展越来越重要，金融结构也逐渐由银行主导转变为市场主导。比如，随着经济的发展以及资产证券化、金融全球化和金融管制的放松，日本和德国曾经典型的银行主导型金融结构被削弱——当前德国的银行贷款占全部金融部门金融资产的比例已经与英美基本一致；日本的贷款占比虽然仍显著高于英美，但处于持续下降的过程中，已经接近英美两国20世纪90年代的水平。

　　一国金融结构是该国在特定经济发展阶段的适应性选择。当前我国的金融结构仍属于银行主导型，银行业总资产远远超过包括证券、保险、养老金在内的非银金融机构资产。当前我国已进入中等偏高收入国家行列，经济发展将更多地依赖创新驱动，需要资本市场与之相适应，即我国的金融结构需要由银行主导型向市场主导型转变。

　　从金融资产负债表视角来看，尽管各国金融资产负债规模有着较为相似的发展趋势，但在不同的经济发展阶段，金融结构存在较大的部门结构性差异。中美两国经济总量处于全球前两位，但两国处于不同的经济发展阶段，美国的金融结构属于典型的市场主导型，研究、比较两国金融结构的差异对我国今后的金融发展具有借鉴意义。

　　金融资产负债比较

　　随着经济金融的发展，各国金融资产负债的膨胀速度快于经济增速，金融资产负债规模巨大。2019年，中美两国国内金融资产与GDP比例分别为982.4%和1103.2%，金融负债与GDP的比例分别为968.1%和1136.3%。

　　中美金融资产负债均巨大，但其金融结构存在巨大差异。根据国民经济核算及宏观经济分析框架，国民经济可以划分为政府、居民、非金融企业、金融、国外等五大部门。现将中美两国的金融资产负债按照五大部门进行结构比较。

　　● 政府部门：中国拥有较充裕的净金融资产

　　相较于美国，主要由于中国政府拥有庞大的国有企业股权，因而拥有较多的金融资产，负债则明显更少。2019年中国政府部门的金融资产和负债分别为GDP的123.6%和56.7%，净金融资产为67.0%；美国相应为29.6%、139.8%和-110.2%。

　　● 居民部门：美国相对更为富裕

　　居民在各国金融体系中都是最主要的净债权者。2019年中国居民的总金融资产和负债分别为GDP的225.2%和63.7%，净金融资产为161.5%；美国相应为437.0%、77.2%和359.7%，美国居民相对来说更为富裕。这种差异缘于经济体制的不同，美国等西方国家的国民财富几乎全部私有化，由居民部门所持有；而中国居民持有国民财富的七成，其余三成由政府持有。

　　股票股权是中美两国居民的重要资产配置项目，分别占居民部门金融资产的33.2%、35.3%，两者相差不大，但存在结构差异——中国居民所持有的股票股权资产中，股票仅占24.6%，其余是未上市公司的股权，流动性较低；而美国居民所持有的股票股权资产中股票占比达75%。这表明中国居民并非缺乏投资，只是绝大部分股权投资不能在资本市场流通和配置。

　　● 非金融企业部门：美国的资产负债配置更加市场化

　　由于我国的金融结构属于银行主导型，非金融企业部门的杠杆率偏高。2019年中国非金融企业部门的金融资产和负债与GDP之比分别为200.9%和420.2%，高于美国的134.5%和397.6%。

　　从资产角度看，中国非金融企业部门配置的最大项目为股票股权，占其总资产的45.1%，其次是通货与存款，占比为34.8%，而美国相应的占比分别仅为8.5%和10.9%；美国非金融企业部门配置的最大项目为证券投资基金份额，占其总资产的54.7%，而中国仅为11.8%。

　　从负债角度看，贷款是中国企业债务融资的主要来源，占总负债的25.6%，高于美国的11.9%；在股权融资上，中国非金融企业的股票股权在总负债中占比已经达到62.0%，高于美国的53.7%——这主要是由于企业的非上市公司股权金额较大，2019年为210万亿元，而上市股票总规模仅为47万亿元。

　　中国非金融企业股票股权的资产和负债占比均较大，高于美英日德等发达国家，体现了我国非金融企业之间的投融资较为频繁。

　　总体来看，相较于中国，美国非金融企业部门的资产、负债更多地通过金融市场配置。

　　● 金融部门：中国更依赖于存贷款，面对冲击具有更厚实的“缓冲垫"

　　2019年，中国金融部门金融总资产和总负债分别为GDP的432.7%和427.5%，净金融资产为5.3%；美国相应为502.6%、521.7%和-19.1%。中国金融部门总资产、总负债与GDP之比低于美国，表明中国经济的金融化程度低于美国。净金融资产是金融部门抵御负面冲击的“缓冲垫"，显然，中国金融部门的“缓冲垫"更加厚实。

　　从资产方来看，贷款占比为44.9%，远高于美国的26.2%。发放贷款是中国金融部门扩张资产负债表的主要方式，这与其资金来源主要为存款是相互对应的。债券是中国金融部门的第二大资产，占比为22.3%，与美国的26.8%大致持平。

　　从负债方来看，虽然近些年存款占比显著下降，但仍是中国金融部门最主要的资金来源——存款占比达到56.3%，远远超过美国的17.5%。中国金融部门的第二大资金来源是证券投资基金，占比为22.1%，与美国的21.1%相似。尽管同为证券投资基金，但其内涵存在根本性的差异——中国证券投资基金中相当大的部分仍然是存款的替代品，如货币型基金、银行理财、某些承诺保本或刚性兑付的信托、券商资管、基金子公司产品等；而美国的证券投资基金中超过75%是股票指数型共同基金，属于风险自担的股权投资。

　　● 国外部门：美国更具双向开放性

　　2019年，我国对外拥有的金融资产和负债分别为GDP的49.7%和35.2%；美国相应为113.1%和163.4%。

　　从结构上看，国际储备资产和直接投资分别是中国对外拥有金融资产和负债占比最大的项目，相应为45.9%和58.8%，分布相对较为集中。美国对外拥有的金融资产和负债中占比最大的项目分别是股票股权的39.6%和债券的35.1%。也就是说，美国持有大量国外股权，而美国以外的国家持有大量美国债券。

　　从金融市场的对外开放来看，2019年中国股票股权、债券市场里外国投资者占中国对外总负债的17.3%和5.8%；美国这两者占比分别为23.5%和35.1%。美国债券市场里外国投资者持有份额较高，得益于美元的国际货币地位——美国以外的投资者持有的大量资金大多以美元债券形式留存在美国境内。中国投资于国外股票股权、债券市场占中国对外拥有总资产的5.3%和3.9%，而美国这两者的占比分别为39.6%和15.7%。这表明美国金融市场的双向开放程度高于我国。

　　融资存量结构比较

　　融资存量结构反映了资金在融出方和融入方之间的配置状况。一般而言，居民部门是主要的资金融出方，而非金融企业、政府部门是主要的资金融入方。

　　● 贷款融资比较：中国非金融企业更依赖银行贷款

　　从前述中美非金融部门和金融部门资产负债结构比较中发现，相较于美国，中国非金融企业具有更高的杠杆率，这与金融部门的资金来源结构高度相关。由于我国金融机构的资金来源绝大部分是存款及一些存款替代品，权益类融资相对缺乏，金融机构的资产配置只能以固定收益类的贷款和债券为主，否则会产生资产负债表错配风险。因而，中国的非金融企业部门只能以债务融资为主。

　　● 股权融资比较：美国金融部门为实体经济提供融资过程中扮演核心角色

　　作为实体经济的主要组成部分，非金融企业部门都是中美两国股票股权的最大发行方。2019年末，中国非金融企业部门、金融部门和国外部门股票发行存量分别占总发行量的89.0%、10.1%和0.9%；美国则相应为64.9%、21.5%和13.6%。

　　在非金融企业股票股权持有上，2019年末，中国居民、非金融企业、政府和金融部门分别持有22.7%、27.6%、26.2%和10.7%，持有结构相对较为分散；而美国居民和金融部门分别持有30.5%和24.3%，持有结构相对较为集中。

　　美国金融部门持有非金融企业股权占比远高于中国，表明其在通过股权工具向非金融企业部门提供融资服务的过程中扮演了核心角色；而中国金融部门的股权工具对实体经济的支持尚不充分。

　　● 债券融资比较：中国的债券集中由金融机构持有

　　2019年末，中国非金融企业、政府和金融部门发行债券规模分别占全部债券的23.4%、38.4%和36.3%，分布较为分散；美国则相应为14.1%、47.4%和29.9%，政府债券占了近半壁江山。

　　中国绝大部分债券由金融部门集中持有，2019年末金融部门持有比例高达全部债券的95.3%；而美国金融部门仅持有60.2%，美国以外国家持有25.7%。我国的债券集中在金融机构手中，导致债券市场流动性相对较低，不能充分发挥市场的价格发现功能。

　　金融资产负债结构问题

　　近些年来，随着经济的发展，我国银行主导型的金融结构反而进一步强化，这与国外的金融结构演进规律相悖。显然，我国的经济运行和金融结构存在问题，主要为：

　　● 债务扩张过快，宏观杠杆率处于全球较高水平

　　全球金融危机爆发后，我国经济增速下行，为对冲经济下行压力，银行融资快速增长；另外，银行还通过同业、股权及其他投资等派生货币，为部分表外和影子银行业务融资，这些资金多具有债务融资的性质。债务融资显著上升，而名义GDP增速下降，导致宏观杠杆率大幅上升，其从2008年末的145.4%上升至2021年末的272.5%，在全球处于较高水平。

　　高杠杆率下的经济运行脆弱性较强，难以抵御内外部的各种冲击。

　　● 直接融资占比下降，间接融资占比上升，金融风险向银行集中

　　全球金融危机以来，银行贷款增长较快，在各项融资中的占比明显提高，直接融资占比不升反降。2021年末贷款余额较2007年末年均增长25.6%，与GDP之比为173.6%，较2007年末上升了61个百分点。2008年后，受内外部多种因素影响，股票融资占比下降。2021年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为126%，较2007年末下降34个百分点；其中，股票市值与GDP之比为72%，较2007年末降低了60个百分点。尽管作为直接融资的债券融资取得长足发展，但我国债券的持有主体是银行，其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资的特点。也就是说，全球金融危机后我国的经济增长是由债务驱动的。

　　以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，导致金融风险向银行集中，影响金融资源的配置效率，扭曲风险定价，放大金融风险，并容易形成自我强化的机制，导致产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险的积累。

　　由债务驱动的经济增长面临泡沫破裂的风险，最终可能导致经济停滞和金融危机。显然，这种经济增长模式是不可持续的。

　　● 居民资产配置过于倚重房地产

　　房地产金融在我国金融总资产中占据重要地位。我国经历了长达二十余年的房地产上行期，居民超配房地产。根据人民银行调查统计司的调查，在2019年城镇居民的家庭资产中，住房资产占比接近七成。

　　当前，我国房价高企，致使我国房产总市值巨大。按照《华尔街日报》2020年初的估算，达到65万亿美元，大约是我国GDP的4倍左右，而同期美国、欧盟和日本分别为30万亿美元、20万亿美元和10万亿美元。随着人口的老龄化和城市化进程的放缓，我国房地产业上行期可能已经终结，房价也可能回落，这将给房地产行业、银行业及国民经济运行产生重大的负面影响。

　　融资结构转型促进产业升级

　　从西方发达国家的经验来看，信贷规模的变化与房地产周期高度相关。在房地产以及重资产行业繁荣发展时期，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势，间接融资具有更高的效率。

　　在过去的二十余年里，房地产繁荣发展，与房地产业相关的贷款占银行总资产的比重较大，极大地助推了银行业的扩张。随着房地产业步入下行周期，房地产金融将收缩，这将对金融行业的规模和结构产生显著影响。

　　我国经济已经进入高质量发展阶段，产业需要升级，经济增长模式面临转型，经济增长将更多地依赖创新驱动。

　　融资约束是影响我国的产业升级和经济转型的重要因素。创新型企业普遍具有高风险、高回报和轻资产的特征。银行主导的间接融资模式无法解决创新型企业的融资约束难题——在资金需求侧，由于技术升级具有很强的不确定性，风险较大，前期需要大量资本投入，企业对外融资需求较大，创新型企业的轻资产特征使其没有足够的抵押品用于贷款融资；在资金供给侧，商业银行的高杠杆经营特点决定了其只能将资金投放于低风险的领域，倾向于将资金放贷给相对稳健的处于成熟期的企业。也就是说，在创新驱动阶段，银行主导型的融资模式是低效率的，难以满足企业的融资需求。

　　相反，市场主导型融资模式能够通过对风险的合理定价，提高高风险创新型企业的资金可获得性，有效地解决融资约束困境，有利于企业扩大融资规模，缓解企业资本投入约束，促进我国产业升级和经济转型。

　　我国融资结构的转型才刚刚开始。从国外融资结构转型的经验来看，以日本为例，日本在房地产泡沫破灭前，直接融资占比约25%；房地产泡沫破灭后这一比重迅速提升，目前已超过50%。美国直接融资比重则更高，自1995年以来保持在85%左右浮动。目前，我国A股总市值/名义GDP的比值远低于西方发达经济体，我国的资本市场应该可以容纳更多的企业，直接融资比重提升的空间巨大。

　　（作者系上海社会科学院应用经济研究所研究员。本文为“维护金融安全问题研究"课题阶段性成果）