日本化妆品行业穿越经济周期，诞生了市值超过万亿日元的巨头：1955年至今，日本经济虽然经历了高速增长、低速稳定增长和停滞&低速复苏的增速换挡，仍然诞生了资生堂、花王、高丝、宝丽奥蜜思这些穿越周期、为股东创造可观回报的本土化妆品企业。泡沫经济破灭至今，日本四大化妆品集团的市值翻了约4-10倍，P/E大多时候均在20x-40x的较高水平。我们发现业绩增长是驱动资生堂和花王市值增长的主要因素，而高丝和宝丽奥蜜思则在上市后迎来了业绩增长和估值提升的戴维斯双击。

前言......6

1. 日本化妆品巨头：经历经济周期检验、实现本土崛起的百年老店....7

1.1 经历经济周期检验，市值突破万亿日元.....7

1.2 力抗欧美巨头，实现在本国市场的绝对主导......9

2. 资生堂：源于日本而目标制胜全球的国际化妆品集团.....12

2.1 融合西方药学与东方哲理的百年集团......12

2.2 品牌：自身培育为主+明星产品+高端优先......13

2.3 渠道：高端品牌抢占最豪华地段，大众品牌遍布免税店及药妆店....15

2.4 营销：营销投入持续加大，一线代言人诠释品牌价值...16

2.5 全球化：跨国公司经营机制，中国业务机遇和挑战并存.....17

3. 高丝：以质量著称，被誉为“品质的高丝”......20

3.1 代理起家，以质量闻名的日本化妆品集团.......20

3.2 品牌：主打顶级&高端化妆品品牌，销售占比超过 75%......21

3.3 渠道：百货及化妆品专卖店为主要渠道......22

3.4 营销：为每个品牌打造独特的营销，品牌代言人明星云集.....23

3.5 全球化：海外版图正在开拓，中国市场由中国制造转为日本制造.....24

4. 宝丽奥蜜思：低调而富有特色的日本第四大化妆品集团....26

4.1 产品和渠道都极具差异化的化妆品巨头......26

4.2 品牌： POLA 主打高端抗衰和美白， ORBIS 主打中端无油产品.....27

4.3 渠道： POLA 起家于直销模式， ORBIS 见长于电商销售....29

4.4 全球化： 90%销售来自日本市场，海外业务面临挑战.....30

5. 花王：日本最大的日化综合集团......32

5.1 日本本土最大的日用消费品公司.......32

5.2 品牌： “G11+R8”的品牌聚焦，“渠道为基础”转为“客户为基础”.....33

5.3 渠道：深厚的资源积累，药妆店是公司在日本最重要的终端渠道....35

5.4 全球化：海外扩张保守谨慎，化妆品业务在中国发展一波三折.....35

6. 总结：美颜盛世，穿越周期，东洋之镜可鉴，经济发展放缓后韧性最强的消费品.......37

6.1 经历经济周期检验，化妆品行业消费韧性强.....37

6.2 稳健业绩&戴维斯双击驱动市值增长，行业享有估值溢价......39

6.3 日本化妆品巨头成长经验：深耕自有品牌+本国，发力并购+全球化...39

6.4 日本化妆品并购路径解密......40

6.5 渠道之惑——特色的日本药妆店，快速发展的中国电商.......41

6.6 跨国公司在中国下沉渠道挑战重重，本土企业应把握良机....43

7. 投资建议......43

8. 风险提示....44