投资资产稳健增长，债券占比+1.3pct；净投资收益率整体稳定，总、综合投资收益率明显下降。1）上市险企投资资产规模合计较初+8%，平安增速最快为12%。2）上市险企股票+基金占比较年初平均-0.1pct，定期存款/债券/非标债权占比分别较年初+0.9pct、+1.3pct、-2.5pct，而中国人寿股票+基金占比逆势提升2.6pct 至11.4%。3）上市险企平均净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别同比持平、-1.4pct、-2.8pct。各险企净资产收益率普遍较为稳定，而受股市大幅下跌影响，新华总投资收益率同比-1.6pct 降幅最大，人保综合投资收益率同比-3.8pct 降幅最大。从浮盈变动角度看，国寿浮盈余额共计减少552 亿元，导致由浮盈转为浮亏，而平安则实现浮亏收窄45 亿元，预计主要由于公司与同业间会计政策差异所致。

1. 业绩触底，利润合计-19%、净资产+0.1%、内含价值+2% ........................................................ 4
1.1 净利润：上市险企合计下滑19.0%，仅中国人保正增长 ................................................ 4
1.1.1 750 曲线下行导致准备金多计提，对利润产生负面影响 .......................................................... 5
1.1.2 2022 年权益市场表现明显弱于2021 年，长端利率大幅震荡 .................................................. 6
1.1.3 剩余边际摊销比例进一步降低，或持续影响营运利润增速 ..................................................... 8
1.2 净资产与EV 增速明显放缓，部分险企出现下滑 ............................................................ 9
2. 寿险：NBV 仍有压力，新单保费与人力质态已趋改善............................................................. 9
2.1 保费：自Q2 以来新单保费增速持续改善 ........................................................................ 9
2.2 新业务价值：上市险企NBV 继续两位数下滑，银保渠道占比提升 ............................ 11
2.3 新业务价值率：受渠道及产品结构影响，NBV margin 普遍下降 ................................ 13
2.4 人力：上市险企人力总规模合计-33%，人均产能显著提升 ........................................ 15
2.5 剩余边际：新业务贡献减弱+脱退差异导致剩余边际余额减少 ................................... 17
2.6 内含价值：NBV 对EV 贡献继续下降，投资偏差负面影响显著 .................................. 18
3. 产险：保费同比+9.5%，综合成本率表现分化......................................................................... 20
3.1 保费：产险保费同比+9.5%，车险Q4 增速放缓 ............................................................ 20
3.2 综合成本率：人保、太保显著改善，平安主要受信保业务拖累 ................................. 22
4. 投资：险企投资端承压，总投资收益率显著下降................................................................... 25
4.1 投资资产规模稳健增长 .................................................................................................... 25
4.2 上市险企净、总、综合投资收益率分别平均持平、-1.4pct、-2.8pct .......................... 25
4.3 股票+基金合计占比-0.1pct，中国人寿则逆势增配 ....................................................... 27
4.4 非标投资占比下滑，但收益率水平仍有一定优势 ........................................................ 29
5. 2023 年展望与投资策略 ............................................................................................................. 31
5.1 2023 年开门红转正有望，负债端或将逐步走出谷底 ................................................... 31
5.2 个人养老金市场不断扩容，保险+服务构建独特竞争优势 ........................................... 31
5.3 投资建议：负债端、资产端有均有改善，估值低位，“优于大市”评级 ..................... 33