销售具有韧性，四季度有望稳中有升。9 月单月销售面积同比增长3%，销售金额同比继续大增9%，销售在基数较高的情况下仍表现出高增长，我们认为这是由于房企在资金面趋紧的情况下加大促销和推盘力度所致。2019 年下半年基数较低，随着逐步进入低基数区间，叠加房企或以价换量促回款，四季度销售增速有望稳中有升，但长期来看市场销售缓步下行趋势未变。

一、宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市继续分化 ...... 1

（一）房地产行业是我国经济的重要支柱 ... 1

1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力 . 1

2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持10 万亿以上的规模 .... 1

（二）2019 年9 月销售、投资具有韧性，竣工修复还在途中 ...... 1

1、销售具有韧性，单月土地成交增速年内首次转正，投资全年预计为8%-10% ........ 1

2、从销售情况来看，三季度一线成交增速持续下滑，二线保持稳定，三线下跌趋势不变  2

3、土地溢价率依旧趋势性下行，预计后续土地市场热度将继续分化  4

（三）财务分析：营收持续增长，杠杆率维稳，净资产收益率回升 .... 6

1、利润表：营业收持续增长，利润增速放缓 ... 6

2、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定 .. 6

3、现金流量表：货币资金规模基本稳定，现金流净额增速下滑........ 7

4、杜邦分析：受销售上升影响，ROE 小规模回升.... 7

二、房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段 ........ 8

（一）中国房地产将告别暴涨时代 ...... 8

1、人口增速放缓，老龄化结构开始凸显 .. 8

2、中国城市化已进入后半程，市场转向中速高质量发展阶段 .. 9

3、与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间 ....... 10

（二）行业驱动因素 . 11

1、需求因素是拉动房地产业发展的首要动力 . 11

2、生产要素投入为房地产业发展奠定基础 ..... 11

3、政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力 .. 11

4、中美驱动因素对比 ..... 11

（三）政策调控逐步见顶，长效机制推进提速 .. 13

1、“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性 . 13

2、“精准调控”抑制投机，“因城施策”分化明显 .. 14

3、“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举 ..... 16

4、房产税立法先行，预计最快2022 年开始征收 .... 16

5、城镇化进程加速，落户制度放松 ........ 17

6、中央财政134 亿支持16 城住房租赁市场发展试点 ..... 17

7、行业所处的利率环境有所改善 ... 18

三、行业面临的问题及建议 ... 18

（一）现存问题 18

1、供求矛盾突出，区域发展不平衡 ........ 18

2、房地产市场供给不足与“房屋空置”并存 . 18

3、房地产行业杠杆率处于高位 ....... 19

4、租售结构不合理，租赁市场活力不足  19

5、市场集中度偏低，规模经济效益有待提高 . 19

（二）建议及对策..... 19

1、健全房地产法律体系、规范市场价格秩序 . 19

2、整顿土地供给市场，破除行政垄断 .... 19

3、促进供给需求多维度匹配 .. 19

4、建立“多层次、普惠制”的住房金融制度 . 20

5、推动产业内部整合，寻找企业核心竞争力 . 20

四、房地产行业在资本市场中的发展状况 ........ 20

（一）房企融资成本边际改善 ... 20

1、房企股权融资自2010 年之后收紧，IPO 几近停滞，再融资略有回升 . 21

2、房地产行业迎来香港上市潮 ....... 21

3、海外债发行受限，房企融资环境收紧  22

4、银行贷款规模增速放缓，融资成本仍处高位 ...... 23

（二）房地产行业PE 处于历史较低水平 .. 24

1、房地产行业市盈率向上还有一定修复空间 . 24

2、国际估值比较来看，A 股估值处于历史低位，具有较大修复空间 ....... 24

3、基本面支撑下，估值受政策预期影响  25

4、房地产行业未来发展影响因素 ... 25

（三）公募基金对房地产板块连续三季度持仓下降，对二线成长类标的偏好降低 ..... 26

1、2019Q3 基金房地产持仓下降，已连续三个季度仓位减少... 26

2、三季度基金对房地产板块持仓为低配  26

3、集中度继续提升，刷新2010 年以来新高 ... 26

4、公募基金对二线成长类标的持仓降低，偏好现金流稳定的房企.. 26

五、投资建议及股票池 . 30

（一）投资建议 30

（二）股票池 ... 30

六、风险提示 ....... 31

插 图 目 录  32

表 格 目 录  33