在宏观经济放缓背景下，我国消费市场自去年下半年开始增速逐步走低，其中，高端龙头品牌同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但高端品估值却率先出现较大的回撤。在新一轮经济发展周期中，未来消费“升级or 降级”/“高端or 大众”消费韧性更强成为市场争论的焦点，也成为主导投资的核心要素。本文通过比对日本经济换挡及衰退期消费演变特征，阐述我国经济换挡期间支撑消费增长的核心驱动因素，并优选了核心细分子行业。

一、总论：高端消费和大众消费谁将成为新经济周期下的主导力量？ ......................... 6

1、以史为鉴：日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展 ................................. 6

2、中国消费：品牌化升级消费向大众化理性消费过渡期 ............................................ 6

3、子行业潜质：化妆品品牌化升级，体育用品、童装及箱包大众集中化趋势提升 .... 6

二、日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展 .................................................. 8

1、日本泡沫危机时期，收入降低及低消费倾向导致品牌消费向大众理性消费回归 .... 8

1）历经兴衰，消费牢牢占据日本经济半壁江山 ........................................................... 8

2）日本经济低迷期，大众化可选消费品成本支撑消费增长的主导力量 ..................... 10

2、大众化理性消费时代，成就连锁型大市值龙头企业 .............................................. 15

三、我国品牌化升级消费时代正向大众化理性消费过渡 ............................................ 17

1、品牌化升级消费高峰期已现，内需疲软导致消费加速下行 ................................... 17

1）高房价高杠杆问题挤压城镇居民消费，中高端品牌化升级需求分化 ..................... 17

2）现阶段居民消费加速放缓，必选及大众化定位可选保持稳定 ............................... 18

2、当前国内主流消费人群处于大众品牌主导的品质化升级阶段 ............................... 18

1）中产消费理性化&小镇青年品质化升级，优质大众消费品受青睐 ......................... 19

2）高净值人群品牌消费相对稳定，偏好海外高端品牌 .............................................. 20

四、消费时代过渡期，大众优选赛道龙头+高端精选品牌运营力 ............................... 21

1、大众品行业龙头通过规模化/高效周转实现集中度不断提升 .................................. 21

1）体育用品：专业性基因造就功能创新，塑造大市场中差异化长青之路 ................. 22

2）童装：行业处于良性增长，龙头受益于集中度的提升 .......................................... 23

3）化妆品：需求强劲，本土龙头依靠渠道扩张/创新营销实现弯道超车 .................... 24

4）旅行箱包行业：箱包市场呈蚂蚁分布特征，高质价比大众龙头有望胜出 ............. 25

5）珠宝行业：黄金饰品渗透率较高，未来低线级城市升级势头较强 ........................ 27

6）家纺：受地产后周期影响，龙头增速自2018 年下半年起放缓 ............................. 28

7）大众休闲：行业运营难度较高，龙头需持续强化供应链及零售力提升 ................. 29

2、国内高端品牌产品力持续提升，但尚处品牌力提升及集团化运作的初级阶段 ...... 31

1）龙头品牌凭借产品差异化调性及优质VIP 服务领跑 .............................................. 31

2）多品牌/集团化扩张尚处尝试阶段 .......................................................................... 31

五、投资策略：优选赛道，紧握龙头 .......................................................................... 32

1、基本面层面 ............................................................................................................ 32

2、估值层面 ................................................................................................................ 33

六、风险提示 .............................................................................................................. 35