宏观和社会基础看，经济增长、老龄化趋势、保险消费观念革新奠定保险产品需求基础。政策导向看，国十条定调保险行业深度和密度发展要求，监管持续重塑行业竞争格局，税延型养老险试点出台。行业基本面来看，渠道、产品、期限结构持续改善，新业务价值与内含价值2018 年有望实现双位数增长；估值看，我们预计保险板块2018 年P/EV 介于0.9-1.3x 区间，处历史中低位。我们认为保险板块迎来起承转合、加大布局的时间窗口，对板块维持增持评级。

第一支柱：基本养老保险——覆盖范围广、但可持续压力大 .......... 5

覆盖范围广，最基础保障 ..... 5

中美对比，看中国基本养老保险发展差距 .............. 6

统筹层次低，强制性有限 ............... 6

发展不充分，可持续性压力大 ....... 6

替代率下行，收益率偏低，福利保障兼顾社会公平 ......... 8

第二支柱：企业/职业年金——发展不平衡，税收优惠推动不足 ... 10

发展深度低，尚未发挥支柱作用 ......... 10

企业年金覆盖有限，总体发展不平衡 .. 11

投资效果有限，收益率波动明显 ......... 13

采用EET 个税递延模式，税收优惠力度不足 ....... 14

第三支柱：商业养老保险——税延试点在即，政策支持完善体系  16

第三支柱发展空间广阔 ....... 16

人口老龄化推动养老保险需求提升 ............... 16

渗透程度处较低水平，政策推动行业成长 .... 16

商业养老保险严重缺位，海外经验树发展典范 .............. 17

税延型养老保险激发消费新活力 ......... 17

美国：IRAs 计划，养老保险体系的重要补充 ................ 18

加拿大：退休与储蓄双线并行发展 ............... 19

韩国：个人养老计划缴费与收入无关 ........... 21

国内探索：商业养老机构试水养老地产 ................ 21

政策支持打造商业养老险体系 ............. 24

政策明确目标，同步利好产品端与投资端业务发展 ....... 24

税延养老险短期预计带来千亿增量资金，新业务价值率有一定提升 ............... 24

投资建议 .. 26

风险提示 ............ 26