[国内外信用债交易风格的区别较大，例如，国内债市的流动性相对较差，海外即使信用债券出现风险，由于投资者层次比较分明，往往仍有几个交易档位可以卖出。]

近期，随着A股的反弹，内地债市情绪分化，此前加仓内地房企债的机构也有调仓动作。相比之下，众多机构对以地产债为代表的中资美元债更偏乐观。上周，中资美元债一级市场新发规模依然较高，地产发行规模超过30亿美元，机构交投热情依旧不减。

“此前地产情绪边际转暖下，境外债券定价更为灵活，因此中资美元债已经连涨多月。同时，美联储暂停加息造成的全球资产估值重估也体现在了中资美元债上。目前，超跌修复已经完成，市场情绪回归正常化、求真阶段，后期经济下行和政策宽松的角力仍在持续，目前地产债还有修复空间。"华创证券首席宏观分析师张瑜对第一财经记者表示。

机构普遍认为，尽管债牛行情已经过半，但稳固的息差仍是离岸地产债受追捧的关键。在政策放松、经济有望企稳、地产龙头市占率更高的背景下，其实部分中资美元债券的收益率虚高，但息差仍将持续。“息差如此之大，原因有二。目前，离岸地产债的供给积压仍十分严重，因为发行人比较依赖海外债券这个开放的融资市场；此外，国内公开市场发债的地产公司还是集中在头部，而在离岸市场发行的债券收益率从5%~15%皆有，看似地产板块收益率很高，但是相比起国内2A及以下的债券很难有市场，而离岸即使是B-也会有人接盘，让收益率的平均数显得比较高。不过当前我们更为偏好布局龙头。"弘收投资（上海）总经理匡正对记者称。

穆迪近期表示，今年1月受评开发商的境外债券融资渠道更为顺畅，不过，一些B评级、财务实力较弱的小型开发商将相较面临更高的再融资风险，原因是融资渠道较弱。

房企债发行量居高不下

上周，中资美元债一级市场新发规模依然较高，地产发行规模超过30亿美元，工银国际租赁大额发行15亿美元债。二级市场整体平稳，小幅上涨0.08%，投资级指数略微收跌0.07%，但高收益级下半周逆市转强，收涨0.43%。地产行业再续上涨行情。

机构预计，离岸发行放量的格局仍持续。“房企整体在2019年的再融资压力较大，2019年也是第一个到期高峰年，未来三年都将持续。"张瑜告诉记者。

野村证券提及，预计今年一季度房企再融资压力最大，债券展期量达2020亿美元，三季度则居次，为1740亿美元。2019年的债券偿付压力是房企2018年上半年持有现金量的81%。

穆迪此前也提及，2018年底房地产开发商的流动性小幅转弱，原因是再融资需求较高。自2019年2月起的12个月，将有约405亿美元的境内债券和157亿美元的境外债券到期或可回售。截至2018年底，受其评级的16家高收益房地产开发商中，大多数流动性较弱，评级为B及以下。

不过，受评开发商的境外债券融资渠道更为顺畅，这体现在活跃的发行量和降低了的债券利率。1月境外债券发行额进一步上升，截至1月28日的发行额达104亿美元。其中，中国恒大集团于1月发行了30亿美元的境外债券，占发行总额的28.7%。与2018年11月和12月的近期高位相比，1月境外债券的融资成本有所下降，这反映了投资者对中国地产债的兴趣提高。

投资者热情不减

尽管房企面临的环境更具挑战性，但投资者情绪持续高涨，这在过去几个月尤为突出。

匡正对记者表示，中资美元债市场回暖已持续了近4个月，因此现在很多产品预期收益率已开始下调。就摩根大通高收益指数而言，早前高至9.5%，目前降至7.5%，但还是比内地同类信用资质的发行人要高出不少。此外，国内外信用债交易风格的区别较大，“例如，国内债市的流动性相对较差，海外即使信用债券出现风险，由于投资者层次比较分明，往往仍有几个交易档位可以卖出。"

“中资美元债去年已经涨幅较大，但鉴于地产商发行量仍然居高不下、收益率高企，且投资需求也不断攀升，因此今年仍有一定机遇。"瑞银证券债券基金经理楼超对第一财经记者表示。

逻辑在于，目前在中资美元债市场，地产债仍是一个重要组成部分。匡正分析称，“地产的行业龙头存在整合效应，尽管销售增速在变慢并不理想，但有些企业过去已经积累了一定的土地储备，且融资渠道仍然存在，今年可以慢慢释放资源并实现稳杠杆甚至去杠杆，现金流回笼仍然较快。相比之下，小型房企就比较困难，如果只有两年的土地储备，一旦无法继续买地，那么生意无法持续。"

此外，境内外的息差也是离岸投资者热情高涨的原因。“在离岸市场，房地产企业、城投和金融机构是发债主力军。在政策放松、经济有望企稳、地产龙头市场占有率更高的背景下，其实部分中资美元债券的收益率虚高，但由于内地融资渠道受限，因此中期而言`息差'仍将持续。此外，地产龙头具备穿越周期的能力，应对流动性冲击的准备已越来越强，但此前它们在内地发债受到限制，因此需要在离岸付出更高的票息。"中银国际董事总经理、研究部副主管王卫告诉记者。

“盲买"阶段已经过去

就目前来看，过去几月的超跌反弹已经临近尾声，“盲买"的阶段不再持续。

“过去近三个月，全球都处于恐慌性抛售阶段，随着风险情绪缓解，中资美元债也大幅度反弹，地产债过去几个月涨幅很大。预计`盲买'的阶段已经过去，2019年将考验投资人精挑细选的能力。不过地产债仍被相对看好。"张瑜对记者称。

野村证券近期也提及，例如华润置地、龙湖地产等拥有一线及二线城市核心区土地储备较多的房企，在销售环境更具挑战的当下，更具竞争优势，建议投资者在未来12个月选择更具防御性优势的企业。相比之下，部分在二线和低线非核心城市土地储备较多、资产周转率较低、融资压力较大的房企，在2019年市场分化下将面临一定挑战。

就整体美元债市场而言，匡正认为，过去几年经历了几次重大调整，2011年欧债危机，2013年美联储退出QE引发的市场恐慌（tapertantrum），2015年的商品熊市冲击，2017年流动性紧缩引发的债市调整，这也主要是受到中国去杠杆、美联储进入加息周期和贸易摩擦的影响。目前，似乎全球央行又进入了一个协同放松的周期，美联储今年最多加息1次，因此整体利好债市。不过就信用债而言，如果基本面下行，利差也会扩大，届时需要观察信用利差扩大和利率下行这二者之间谁更占主导。