游戏版号重启之际，行业监管趋严、增长/创新乏力、公司业绩/估值分化等问题成为市场关注的焦点。我们重新审视游戏行业政策监管、增长驱动力以及择股方向，从短期和长期角度分析，在现在的时间节点，如何看待游戏行业和龙头公司未来的发展。

1. 分歧：政策、市场空间及个股分化 ............................................................ 5

2. 政策：版号审批恢复，行业迎来边际改善 .................................................. 6

2.1 政策回顾：国内游戏监管最严，版号放开超预期 ......................................................... 6

2.2 关注焦点：总量调控、审批节奏及未成年保护 ............................................................ 7

2.2.1 焦点之一：宏观调控、精准调控影响有限 7

2.2.2 焦点之二：版号审批恢复，发放节奏有待观察 9

2.2.3 焦点之三：加强未成年保护，对市场影响有限 10

3. 空间：平稳增长成为行业主旋律 .............................................................. 12

3.1. 驱动力：产品储备支持短期增长，技术推动长期空间 ............................................... 12

3.1.1 短期：18 年受政策影响，19 年产品集中上线 12

3.1.2 长期：技术进步推动游戏载体和形式演化 13

3.2. 节奏：用户数高基数，商业模式成熟，爆发式增长难见 ........................................... 15

3.2.1 流量：移动游戏推动用户高基数，轻度用户易受竞品影响 15

3.2.2 模式：手游端游化已基本完成，手游ARPU 值高于端游 17

4. 择股：从稳定性和盈利性上选择 .............................................................. 18

4.1. 稳定性：商誉、质押率、流动性及回购 .................................................................... 18

4.1.1 商誉：游戏行业商誉存量大，实际风险较小 19

4.1.2 质押：实际控制人质押率普遍偏高 20

4.1.3 流动性：在手现金充裕，现金流普遍较好 21

4.1.4 回购：18 年传媒板块回购上行，对股价形成支撑 22

4.2. 盈利性：盈利能力、增长潜力及产品储备 ................................................................. 23

4.2.1 盈利能力：净利润率水平较高，存在税率上升风险 23

4.2.2 业绩增长：龙头公司增长稳定 25

4.2.3 产品储备：19 年或为产品大年，部分公司迎来产品周期 25

投资建议与投资标的 .................................................................................... 27

风险提示 ...................................................................................................... 27