经历近四年下跌磨砺，19 年我们从上半年明确提出拐点已到（从游戏版号恢复到四季度影视放行），展望 2020 年更加乐观。年初至 12 月 6 日指数上涨 12.22%，涨幅依然中偏后（28 个行业第 20 位），但已有所回升，尤其是 Q4 表现突出；从财务报表来看，18 年集中计提资产减值损失，19 年继续消化监管及去杠杆带来的影响，板块在并购重组热潮下累积的资产泡沫大大消化，同时监管客观加大了部分企业出清，加速有优势公司的集中度提升。从政策上看， 18-19 年，艺人、游戏、影视及其他方向监管逐步展开，虽然严厉监管带来行业困扰，但落地效果都超前期悲观预期，间接倒逼行业变革；面向未来，最大机会在于 5G 技术周期到来，VRAR、云游戏、超高清等与内容应用密切结合带来发展机遇。 

1. 总览：回暖趋势初步确立，5G 助推向上空间 ... 7

1.1. 市场回顾：四年艰难筑底，向上萌芽已现 . 7

1.2. 财务走势：单季度利润下滑收窄，商誉泡沫大幅挤出 . 9

1.3. 监管政策边际改善，新技术浪潮正在到来 .. 12

1.3.1. 产业严监管陆续落地，资本政策已有缓和 .. 12

1.3.2. 5G 时代开启，新应用场景重塑内容机遇 .. 15

2. 互联网：流量增长与价值仍可挖掘，产业数字化腾飞打开空间... 18

2.1. 互联网流量红利消退，但仍有增长空间 ... 18

2.1.1. 用户：18 年新增网民近8 年最高，中老年人群贡献主要增量，下沉红利逐渐减少 ... 18

2.1.2. 时长：互联网人均日时长增至4 小时，短视频贡献近2/3 的移动端增量 .. 22

2.2. 行业格局：“马太效应”持续，头部集中度继续提升 .. 24

2.2.1. 流量格局：腾讯和阿里均覆盖超95%互联网用户，BAT&B 合计占据近73%移动时长 . 24

2.2.2. 细分行业格局：广告、游戏、电商市场头部效应明显... 25

2.3. 未来空间在哪？私域流量价值挖掘孕育新机，产业数字化打开万亿空间 . 27

2.3.1. 私域流量：流量资产化沉淀孕育新机，典型代表如微信生态、快手“老铁经济” . 27

2.3.2. 产业数字化：创新红利驱动数字化升级，产业互联网打开万亿空间 .. 28

3. 游戏：行业增速回暖，云游戏未来可期 .. 32

3.1. 游戏行业整体情况 ... 32

3.1.1. 19 年手游市场增速回暖，流量2.0 时代ARPU 值驱动强调研发重要性 . 32

3.1.2. 全球游戏市场空间广阔，游戏出海值得重视 ... 33

3.1.3. 政策压力已基本释放，版号发放正常化，未成年人防沉迷规范已落地 ... 34

3.1.4. 腾讯网易双巨头领先，A 股公司与腾讯合作迎新发展机会 ... 37

3.2. 云游戏未来可期，关注技术变化、市场增量及产业链变化 .. 37

4. 长视频：付费会员仍在增长轨道，头部CP 开始复苏 .. 41

4.1. 总览：短视频影响淡出，广告受经济周期影响，会员持续提升 .. 41

4.2. 内容拐点：平台古装项目陆续上线，头部影视公司集中度提升，生产复苏 ... 43

4.3. 视频网站与内容商的创新 . 44

4.3.1. 付费超前点播模式兴起，有望提高视频网站ARPU 与CP 弹性 ... 44

4.3.2. 优爱腾芒布局互动视频，探索新型广告商业变现模式... 45

4.3.3. 四大平台与运营商合作探索5G 技术应用，内容商投资布局5G 应用 ... 46

4.4. 投资：重视优质平台，关注行业逻辑在头部CP 映射 . 49

4.4.1. 平台类：芒果20 年会员数值得期待，头部剧集明显加码，综艺出圈带货.. 49

4.4.2. 平台类：爱奇艺会员过亿，对标成熟市场仍有成长空间 . 50

4.4.3. CP：关注开机进展，重视行业复苏在头部公司的映射 ... 51

5. 电影：边际改善明显，长期拐点已现. 55

5.1. 规模：票房增速回升超市场悲观预期，国产片供给不足渠道下沉放缓 ... 55

5.2. 内容：票房分化进一步加剧，国产动画电影表现亮眼 .. 57

5.3. 渠道：银幕数增长继续放缓，集中度提升仍需等待 . 59

5.4. 展望：预计全年票房增速约5%，春节档影片阵容较强增长有望延续 ... 61

6. 营销：把握底部价值，等待拐点明确. 65

6.1. 宏观经济未有显著修复，作为经济后周期的广告行业密切关注指标变化 . 65

6.2. 广告行业景气度仍需等待拐点，但建议关注底部价值 .. 66

7. 投资建议 ... 70