香精香料行业龙头企业，食品配料业务高速增长：爱普是国内香精香料行业的龙头企业，2015 年实现收入 18.31 亿元，其中香精香料和食品配料业务分别实现收入 5.52 和 12.59 亿元。近年来公司的香精香料业务基本保持稳定，全产业链的竞争优势下龙头地位稳固；食品配料业务则发展迅猛，推动整体收入保持较快增长，2016 年上半年食品配料业务同比增速高达 28%。

1. 食用香精龙头企业，食品配料业务增长迅猛.......5

1.1. 香精香料业务稳健发展，龙头地位稳固........5

1.2. 食品配料业务发展迅猛，带来新增长点........6

1.3. 收入稳定增长，配料业务占比提升导致毛利率略有下滑........7

2. 食品配料景气度高，量价齐升可期....... 8

2.1. 烘焙行业高速发展，乳脂配料空间广阔......8

2.1.1. 烘焙行业高速发展，预计高增长仍将持续.......8

2.1.2. 仅烘焙行业对应的乳脂配料市场规模就超过百亿....... 10

2.2. 乳业消费升级新趋势，奶酪消费亮点突出.......11

2.2.1. 对标邻国日本，奶酪消费是乳制品消费高阶..........11

2.2.2. 中国奶酪消费已开始加速，未来空间仍广....... 12

2.3. 可可制品消费升级进行时，市场规模有望随之扩大......13

2.4. 冰淇淋消费升级稳步进行中，对应工业巧克力需求稳步提升..... 16

3. 借力外延，国外龙头发展模式值得借鉴.....18

3.1. 奇华顿：横向及纵向并购成就香精香料行业霸主.......18

3.1.1. 从瑞士香料公司到世界香精香料行业领导者....... 18

3.1.2. 食品和日用领域并重，新兴市场成为主要增长点...... 20

3.1.3. 持续并购打造香精香料行业霸主.....22

3.2. 凯瑞集团：持续并购打造的全球食品配料龙头.......24

3.2.1. 从爱尔兰私营公司到全球食品配料巨头....... 24

3.2.2. 食品配调料是公司核心业务，少量消费食品业务主要集中在本土.......25

3.2.3. 凯瑞集团的历史就是一部并购史......28

4. 爱普一体化服务优势明显，有望借外延打破内生增长天花板....... 30

4.1. 多项业务相辅相成，一体化优势难以模仿.........30

4.1.1. 多种核心香料自给自足，保障香精业务竞争优势...... 30

4.1.2. 食品配料业务资质优秀，增长空间依然广阔........ 31

4.1.3. 香精香料与食品配料相辅相成，一体化服务优势难以模仿...... 31

4.2. 收购天舜意义双重，未来外延发展想象空间仍广......32

4.3. 配料业务空间巨大，渗透制造环节有望提升盈利能力.... 33

5. 投资建议...... 34

6. 风险提示........ 34