年初至今，军工板块涨幅跑赢大盘，位列各行业第十四。截至12月14 日，中证军工指数年内涨幅达19.53%。同期上证综指累计涨幅为19.00%，军工板块跑赢大盘0.53 个百分点。年初至今，除建筑板块外，各板块累计涨跌幅均为正，在申万29 个行业板块中，食品饮料、电子元器件、家电板块涨幅分列前三位，军工板块涨幅居中，排名第十四。

一、回顾与展望：景气度提升趋势确立，产业即将步入新阶段 .. 1

1.1 阶段性行情仍为主要特征，景气扩散与传导机制发挥作用 .......... 1

1.2 公募基金军工持仓占比持续下降，持股集中度提升抱团白马 ...... 3

1.3 估值水平处于历史中低位，优质公司投资价值愈发凸显  4

1.4 军工产业进入新阶段，五大疑问呼唤新体系 ...... 5

1.4.1 板块历史行情回顾：历经六个阶段，拐点向上确立 ........... 5

1.4.2 当前军工板块面临的五大疑问及我们的研究体系 . 6

二、国防预算持续增加，2020 年有望保持稳定较快增长 ........... 10

三、供需新平衡：军改后供需关系调整到位，产业或将迎来爆发期 ...... 13

3.1 军工产业的供需关系是研究的主要矛盾............ 13

3.2 传统体制难以适应新形势，军改深刻影响部队需求 ...... 14

3.2.1 军改背景：确立“能打仗、打胜仗”为强军之要，传统军队体制不适应新形势 ... 14

3.2.2 军改进展：领导指挥体制改革完毕，规模结构和力量编成改革接近尾声 . 15

3.2.3 军改影响：军费仍将长期稳步增长，更加注重新质作战能力和实战能力 . 17

3.3 军改前的供需格局：装备补偿性建设，存在五年周期和季节性规律 ...... 18

3.4 军改中的供需格局：军改释放强烈需求，新式主战装备陆续完善 .......... 20

3.4.1 需求端：军改后各军种对于新式装备的需求非常旺盛 ..... 20

3.4.2 供给端：近年来新式装备陆续完善，产业供需关系仍在调整阶段 ............. 21

3.5 军改后供需新平衡：产能建设与供应链管理补短板，产业或将迎来爆发期 ....... 22

3.5.1 上游企业开始补足产能，供需关系将逐步调整完毕 ......... 22

3.5.2“十四五”期间产业或将迎来爆发期，供应链管理精细度有望提升 .......... 24

3.5.3 产业新特点一：大批量、低成本的装备体系成为主流 ..... 25

3.5.3 产业新特点二：外贸市场将成为军工行业发展新增量 ..... 26

四、改革再出发：资产证券化进入新阶段，多赢格局或将实现  27

4.1 军工资产证券化历史回顾：证券化率快速提升，仍然存在制约条件 ...... 27

4.2 核心资产注入与提升上市公司质量是新路径，股权激励是润滑剂 .......... 29

4.2.1 资产证券化新路径一：核心院所的核心资产注入进程将提速 ....... 29

4.2.2 资产证券化新路径二：转变国资管理方式，聚焦主业提升上市公司质量 . 31

4.2.3 资产证券化润滑剂：国资委放权清单与再融资规则优化，股权激励限制条件放松 ............. 33

4.3 改革再出发：优化上市公司利润表，或将实现多赢格局 ............ 34

五、成长正当时：国产化加深与新兴市场发展加速军工成长股孵化 ...... 35

5.1 军用技术转化具备坚实基础，军工板块存在孕育成长股的土壤  35

5.2 行业上游具备军民两用性，技术转化解决国产化问题 .. 36

5.2.1 碳纤维：航空航天轻量化材料首选，国产化进程有望加速 ........... 36

5.2.2 连接器：行业并购仍将持续，产业升级正在开启 ............. 38

5.2.3 微波组件：雷达通信占比提升，技术融合大势所趋 ......... 39

5.2.4 电容器：产业格局稳中有变，把握机遇提升规模 ............. 40

5.2.5 红外探测器：探测技术获突破，关注国产化投资机遇 ..... 42

5.3 成长正当时：当前是军工行业孵化大批成长股的良好时机 ........ 44

六、中长期资金话语权逐渐提升，板块有望开启持续上涨征途  45

6.1 军工板块的市场参与主体划分 ............ 45

6.2 产业资本具有较强前瞻性，投资者结构变化降低板块行情波动性 .......... 45

6.3 产业资本增持龙头企业，外资占比大幅提升 .... 48

6.4 投资者结构发生本质变化，板块有望进入持续上涨阶段 ............ 50

七、投资策略及重点推荐公司 ............. 51

7.1 投资策略：把握供需新平衡、改革再出发、成长正当时三条主线 .......... 51

7.2 中直股份：营收净利润三季报高增长，直升机制造持续高景气  54

7.3 航发动力：航发产业核“心”龙头，聚焦主业稳步前行 ............ 55

7.4 中航飞机：置入飞机整机资产，公司净利润增速较快 .. 56

7.5 内蒙一机：经营效率提升利润加速释放，先行指标再创新高未来增长确定 ........ 57

7.6 航天发展：三大新兴产业快速推进，业绩实现较快增长 ............ 58

7.7 四创电子：雷达业务快速增长，资本运作值得期待 ...... 59

7.8 杰赛科技：信息网络建设服务提供商，后续资本运作高度可期  60

7.9 中航机电：公司业绩稳定增长，聚焦主业发展可期 ...... 61

7.10 中航电子：航电系统龙头，军品双翼发展...... 62

7.11 光威复材：交付整机产品行业地位提升，轨交领域或将出现突破进展  63

7.12 七一二：业绩增速超出市场预期，先行指标依然维持高度景气 ............ 64

7.13 宏达电子：高可靠市场维持较快增长，孵化业务或迎来集中爆发期 .... 65

7.14 中航光电：开展二期股权激励，覆盖范围广泛业绩持续增长可期 ........ 66

7.15 航天电器：利润增速略有下滑，研发投入加大布局民品 .......... 67

7.16 高德红外：红外产品维持高速增长，营收利润大幅提升 .......... 68

八、风险提示 ............. 69