商业地产过去的问题主要体现在消费降速、供给过剩及线上冲击三个层面，但目前行业面临如下改善：促消费政策红利、线上饱和、供需改善、管理溢价提升等四因素提升营运收益，资本化率下行带来重估机遇，资产证券化打开管理半径。未来将走向互联化、精细化，市场存在结构性机会，标杆企业相对优势愈发显著，A 股企业具备估值优势，我们建议关注大悦城、金融街等企业。 

商业地产：存量市场中的核心资产...6

盈利模式：围绕“商业+地产+金融”三元属性...6

估值：租金和资本化率是估值基础.7

我国商业地产过去的问题：消费降速、供给过剩、线上冲击...7

降速的消费..8

充沛的存量..9

线上的冲击...11

重新认识：什么因素正在或即将改善商业地产？...12

NOI 改善因子1：“促消费”初步兑现，承托零售终端长期走势..12

NOI 改善因子2：线上逐渐饱和，催生新业态..13

流量红利边际递减，告别野蛮经营...14

实体运营体验性提升，迎合新兴消费特性.14

NOI 改善因子3：市场供需结构趋于改善.15

一二线城市兵家必争，长三角仍具备吸附力.15

下沉三四线存在商业远景，“小镇青年”值得关注.17

NOI 改善因子4：管理溢价得以兑现，集中度提升启动...19

业态机遇：精准度提升，模式持续演进..19

企业机遇：并购潮开始涌现..20

资本化率因子：利率步入下行通道，带来商业地产估值提升.21

管理半径因子：资产证券化打开商业地产的运营边界...22

商业地产是匹配资管需求的一大渠道..22

证券化规模持续扩大，REITs 蓄势已久..23

打开管理的黑箱：互联化，精细化.26

1、线上与线下融合，新零售时代来临..26

打造全渠道模式..26

科技化提供新零售技术基础..28

2、体验式运营为内核.30

多元化场景消费的打造...31

原创IP 实现高精准体验..32

3、存量改造成为新战场...33

标杆路径：国内优质商业地产运营商模式解析...35

万达商业：综合体运营先行者...35

华润置地：高端多元化商业体代言人.36

龙湖集团：深耕战略后起之秀...37

大悦城：科技赋能下的创新者...37

全周期比较：融投管退中的差异化选择.38

融：以售养租依然主流，低融资成本门槛下央企背景占优...38

投：扩张——禀赋优势至关重要，模式——轻资产模式渐起..39

管：定位——向社区商业延展，模式——科技精细运营兑现溢价.41

退：逼仄渠道下的新探索，基金模式可期待.44

存量时代下的竞争.44

行业估值以及投资建议.45

行业估值...45

投资建议...46

风险提示...46