我们认为澳门博彩行业已经进入第三轮景气周期。回顾历史，在澳门博彩业开放后的第一轮景气周期中（05-09年），赌牌竞标胜出者的新建赌场纷纷开业，澳门地区的赌桌数量增长超过10倍，博彩毛收入的复合增速达到22.1%。第一轮景气周期结束于08年的金融危机和澳门签证政策的收紧。而在第二轮周期中（10-14年），各间赌场单张赌桌的平均收益大幅增长，带动赌场的投资资产回报率（ROIC）大幅提升。第二轮景气周期结束于中央政府的全面反腐和中国经济增速放缓。而从16年8月开始，澳门博彩毛收入已经连续17个月实现同比增长。我们因为澳门博彩行业已经进入新一轮景气周期，而在这一轮周期中将有多个因素推动澳门博彩毛收入增长。

1. 澳门博彩行业介绍.......7

1.1 澳门自 2002 年开放博彩行业，形成六分天下的竞争格局......7

1.2 澳门独创的博彩中介人制度是澳门博彩发展的重要推动因素 .9

1.3 博彩业对于澳门特区经济发展的意义......12

2. 六家澳门博彩上市公司简介 16

2.1 澳门六大赌场集团的赌场分布.......16

2.2 金沙中国：澳门规模最大的博彩集团......18

2.3 银河娱乐：澳门待开发土地面积最大的博彩集团.......20

2.4 澳门博彩控股：唯一起家于澳门的博彩集团....22

2.5 永利澳门：专注于高端客户的拉斯维加斯博彩巨头......23

2.6 美高梅中国：新项目美狮美高梅将于今年年初开业.....24

2.7 新濠国际发展：资产遍布全球的博彩新贵.....25

2.8 六家博彩上市公司旗下资产对比.......27

3. 澳门博彩业的三轮景气周期 29

3.1 第一轮景气周期（05-09）：赌牌持有者首批赌场建成，赌桌数量快速增长......29

3.2 第二轮景气周期（10-14）：单张赌桌收益显著改善，资产收益率大幅提升......33

3.3 多因素驱动，博彩行业进入第三轮景气周期....37

4. 新周期驱动因素#1：中场业务将成为本轮景气周期的主要推动力 .38

4.1 中场业务全面复苏，渗透率仍有很大空间 .......38

4.2 以港珠澳大桥为代表的基建项目的建成有望带动赴澳游客数量增长.......42

4.3 “大湾区”上升为国家战略，澳门签证政策有望进一步放宽.....48

4.4 非博彩娱乐项目大量建成，吸引多元化游客....52

5. 新周期驱动因素#2：贵宾业务占比可能低于上一轮周期，但是盈利能力将更强.........55

5.1 贵宾业务触底反弹，博彩中介人流通性充裕....55

5.2 贵宾业务占比可能低于上一轮周期，但是盈利能力将更强...59

6. 新周期驱动因素#3：本轮资本支出高峰已过，分红空间打开.........61

6.1 本轮资本支出高峰已过，现金流及负债率有望改善......61

6.2 行业进入资本回报周期，分红空间逐步打开....64

7. 历史财务数据及估值图表....67

7.1 上市公司博彩毛收入图表....67

7.2 上市公司 EBITDA 及净利润图表.......70

7.3 上市公司估值图表（EV/EBITDA & P/E） ........73

8. 风险提示 75

8.1 澳门入境签证政策收紧的风险；.........75

8.2 外汇管制收紧的风险；......75

8.3 赌场内全面禁烟的风险.......76

8.4 来自亚洲其他国家赌场的竞争加剧的风险........76

8.5 赌牌续期的风险 ........76