近日，国内资金市场似乎面临着一些激动人心的变化。上周末，市场传闻央行向股份制银行注入流动性。尽管确有多家股份制银行向央行申请常备借贷便利（SLF），但央行并未就包括规模、利率等信息进行公开回应。不过，上周（14日）央行在年内第三次下调了正回购利率，同时第二次打出了下调正回购利率和SLF的组合拳，此前9月中旬，央行向五大行定向投放5000亿SLF。

央行囿于2012年以前过于扩张性的货币供给，三期叠加所框定的前期刺激政策消化期语境，决定了今年货币政策的定向放水特征，尽管债务累积和坏账形成对政府、金融机构和企业维持资产负债表平衡提出了更大的挑战。2013年，央行主要通过公开市场双向操作来调控流动性，全年累计开展逆回购操作2.2万亿元，正回购操作7650亿元，前者也只为2012年的1/3。进入今年上半年，央行为支持小微企业、三农两次出台“定向降准"，7月份国开行确认得到央行3年期1万亿元抵押补充贷款（PSL）以支持支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济发展。

央行的货币政策工具不断丰富，期限搭配的工具业已形成时间序列上的衔接。比如，公开市场短期流动性调节工具（SLO）操作期限一般不超过七天，逆回购操作期限为7天至一个月，常备借贷便利（SLF）期限为1－3个月，央票操作期限最短的3个月，最长3年。在央票操作暂停多时的情况下，市场传闻此次定向放水更可能是期限更长的PSL而不是SLF。

我们注意到，在年初国家发改委为减压地方债务支持期限短长置换之后，当下央行重点显然在于引导短期利率下行，以推动社会整体利率下行。至本月14日，央行引导14天期正回购利率下行至3.4%，刷新三年半新低，而年初为3.8%。一周之前，安邦（ANBOUND）业已指出中国降息业已进入微妙观察期。

同为抵押方式发放但期限更短、更为市场化的SLF而不是PSL，无疑会作为优先使用的货币政策工具，且自2013年年初创设的SLF在构筑调节短期利率下行的利率走廊机制作用上效果显著。而PSL类似于美国定期贷款拍卖（TAF）和英国融资换贷款计划（FLS），但后两款工具在引导利率下行方面效果并不显著，8月国开行从央行支取的4000亿元3年期PSL利率为4.5%。而在今年占全国GDP约40%的十省市地方债自发自还试点中，除即将收官发行的深圳之外，其他九省市的5年期债券利率在3.75%－4.06%之间，国开行PSL的利率引导显然并无优势。

在安邦（ANBOUND）研究人员看来，全面降息业已成为决策层的战略选择。

一是化解债务风险。此前，安邦（ANBOUND）业已指出，债务经济模式已经无法让中国经济排除发生系统性危机的风险。不同于西方尤其是美国债务负担主要集中在政府端，中国政府、金融机构和企业正在全面承受沉重的债务压力，2012年年末，全国政府负有偿还责任债务的债务率为105.66%，非金融企业银行贷款和债券融资占名义GDP高达109%；今年10月17日，考虑到三季度的盈利，16家上市银行受不良贷款双升的影响实际已经全面破净。没有政府端和企业端债务负担的降低，商业银行的不良率也不可能缓解。而央行扩大定向放水也有助于降低商业银行存款端的利率水平，以维持一定的利差，并从综合经营中补充收入。

二是结构转型的需要。中国经济结构转型升级最需要的基础研发和创新，但在一个利率水平高企的社会，并无法支持需要长期投入的基础研究。央行数据显示，6月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%。考虑到当前PPI长期运行在负值区间，企业融资成本普遍在8%以上，中小企业融资成本更高。如此高的融资成本，必然沉重打击需要长期投资的PE/VC的信心，而这正是中国风险投资难以发展的原因。

三是国际化的需要。在中国成为世界工厂之后，金融危机引发的全球新一轮产业分工调整，迫切需要中国企业和资本走出去，向产业微笑曲线的两端（即研发和市场）延伸，但相对国际低利率的市场环境，需要国内低利率的货币政策配合，尤其是在对外投资开放可以全球融资的情况下。相对息差过高的利率水平只会使得人民币成为海外资本套利的工具，而无助于资本输出，包括人民币国际化。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

央行定向放水的政策工具组合体现出引导短期利率下行的政策倾向。实际上，无论从化解债务风险，促进结构转型，以及国际化的需要，全面降息业已成为决策层的战略选择并须积极付诸实践。