2013 年银监会 8 号文进行了首次非标监管收紧，2016 年底开始，随着银监会和中基协多次出文，再次开始打压非标融资，而 2018 年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减，这对房地产行业也将产生重要影响。我们通过“房地产开发资金构成”、“销售集中度推算行业有息负债”、“非标资金来源结构”三个方法估算得到房地产行业非标余额约 3.76 万亿，按照分三年消化，每年压缩 1.25 万亿，影响占比行业开发资金年均约 8.0%。

前言&投资概要..5

一、非标政策演进：13 年起打压非标，18 年资管新规过渡期延长、非标规模或有序压缩..6

（一）2013-2014 年如8 号文等：定义非标，着重规范商业银行资金投向..6

（二）2016-2017 年如4 号文等：银监会和中基协多次出文，规范银行、基子和信托房地产融资业务..7

（三）2018 年资管新规：资管新规正式出台，影响在于过渡期延长和禁止资金期限错配..9

二、非标规模估算：三种方法估算房地产非标余额3.76 万亿，分3 年消化、年均影响8% .10

（一）方法之一——从房地产开发资金构成估算：2017 年末房地产非标余额约3.7 万亿.10

（二）方法之二——从销售集中度推算行业有息负债估算：2017 年末房地产非标余额约3.8 万亿..13

（三）方法之三——从非标资金来源结构估算：2017 年末房地产非标余额约3.8 万亿..16

三、非标收缩影响：创新渠道融资将非标影响减弱至3-4%，每年影响约6,000 亿元..22

（一）境内外发债回暖：默许借新还旧，年初至今境内外发债规模几乎翻倍.22

（二）ABS 业务井喷：发行主体门槛降低，额度提升，预计全年新增千亿.23

（三）非标转标途径：银登中心盘活存量，北金所针对新增资产，ABS 配置吸引力提升.26

（四）政策鼓励险资入市：另类投资占比持续提升，不动产股债权投资空间巨大...27

四、行业结构变化：融资、拿地、销售集中度三重提升，维持龙头未来三年销售翻番的判断.29

五、投资建议：非标压缩总量影响可控，融资集中度提升更值关注，维持推荐行业、强推龙头...33

六、风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧...33