本轮房地产小周期由于供给端调控的加入，如去库存政策和预售证监管政策等，导致小周期由3年延长至超5年，周期淡化、波动缩窄，传统经验判断方式失效，投资逻辑需由需求侧转为供给侧，包括基本面和股价判断。而供给端的土地调控和需求端的因城施策综合导致行业过度去库存、使得市场供需短期逆转较难，推动行业量价投资更为稳定、基本面韧性较强。在此大背景下，供给端调控也导致资源正向龙头加速集聚，尤其拿地集中度出现猛烈提升，预计将推动主流15家房企销售额集中度由目前32%提升至2020年60%，主流房企销售额或再翻番，未来3年业绩增长GARG20-25%，总量稳定之下龙头成长空间再度打开。

前言&投资概要.... 11

1、小周期延长：供给端调控导致小周期延长，需求侧投资逻辑向供给侧转换..... 11

2、总量稳定：行业总量稳定，投资、销量、价格等指标平稳，基本面韧性强..... 11

3、结构性牛市：拿地集中度跳增推升销售集中度，龙头销售金额或再翻番 ........ 11

4、龙头业绩与估值：未来 3 年龙头业绩和估值或将双双提升，迎来戴维斯双击 . 11

5、投资建议：供给盛世已至，龙头风鹏正举，维持推荐评级、并重申看多龙头 . 12

一、小周期延长：供给端调控导致小周期延长，需求侧投资逻辑向供给侧转换...... 13

（一）我国房地产小周期规律：我国房地产呈现 3 年小周期规律，但传统经验判断方式有所失效..... 13

（二）本轮房地产小周期的反常：需求周期和供给周期的双双延长综合推动本轮小周期延长..... 17

（三）供给端调控是本轮房地产小周期延长以及基本面反常的根本原因...... 21

（ 四）供给端调控下房地产的基本面及投资逻辑将由需求侧逻辑转向供给侧逻辑... 24

二、总量稳定：行业总量稳定，投资、销量、价格等指标平稳，基本面韧性强...... 27

（一）市场观点：按照传统小周期规律及需求侧投资逻辑，市场普遍认为房地产基本面将快速走差.... 27

（二）我们认为：但按照小周期延长规律及供给侧投资逻辑，基本面将表现为总量稳定、韧性较强...... 29

1、小周期延长背景下，房地产低库存将导致量价、投资等基本面指标表现更为稳定..... 30

2、小周期延长背景下，政策自由度的提升也将赋予政府对基本面具有更强的把控能力...... 30

（三）投资预测： 预计 17-18 年商品房投资增速分别为+7.5%和+6.0%，其中住宅拉动、商办拖累..... 31

1、投资结构分化，住宅补库存推动住宅投资较强、而商办去库存致使商办投资拖累...... 31

2、 传统投资预测逻辑：从需求端出发、以销售为领先指标，预测路径：销售->拿地->开工->施工->投资 .. 32

3、销售和拿地、销售和新开工、新开工和施工的传导机制，导致传统投资预测逻辑失效....... 34

4、 构建新投资预测逻辑：从供给端出发、以土地为领先指标，预测路径：拿地->开工->施工->投资...... 37

5、 遵循供给侧投机逻辑，并构建以土地成交数据为领先指标的投资预测方法..... 40

6、 预计 2017-18 年商品房投资增速分别为+7.5%和+6.0%，其中住宅投资拉动、商办投资拖累...... 42

（三）销量预测：预计 17-18 年商品房销售面积增速分别+7.2%和-4.6%， 18 年中一二线优于三四线........ 47

1、需求预测前提之一：预计未来 15 年住宅需求稳定 13 亿平，而未来 3-5 年稳定在 14 亿平........ 47

2、需求预测前提之二：城镇化进入加速发展期， “多核多圈层”的成熟都市圈将为行业打开空间..... 49

3、需求预测前提之三：相对较低杠杆率以及高储蓄率保证了我国居民较强的购买力...... 51

4、需求预测前提之四：因城施策将有能力确保短期需求稳定， 2018 年一二线城市机会优于三四线.... 56

5、需求预测前提之五：棚改货币化是 2018 年销量预测关键变量，预计棚改力度将略有下降....... 58

6、需求预测总结：预计 17-18 年商品房销售面积分别同比+7.2%和-4.6%，其中 18 年稳中有降........ 60

（四）价格预测：预计 17-18 年商品房销售均价增速分别为+4.0%和+2.0%，其中 18 年上半年房价仍较强 ....... 62

（五）房地产行业数据预测汇总：供给侧调控下，投资、销售、价格稳定，基本面韧性较强...... 64

三、龙头结构性牛市：拿地集中度跳增推升销售集中度，预计龙头销售额或再翻番...... 66

（一）供给端调控之一：销售端供给调控（预售证监管）利好于龙头销售集中度加速提升......... 66

1、反常周期中低库存、高去化率，供货能力成为销售表现的关键..... 66

2、预售证监管保证龙头供货能力更强，并推动龙头集中度加速提升........ 67

3、供给端调控导致加库存缓慢，预售证监管将持续推动龙头集中度提升........ 68

4、我国供给端调控推动的集中度提升不同于美国，并预计集中度将大幅超越美国水平........ 69

（二）供给端调控之二：土地端供给调控（土地调控）利好于龙头土地集中度加速提升......... 71

1、主流 15 家龙头房企的拿地集中度由 15 年的 11%提升至 17H 的 47%......... 71

2、行业土地成交缩量的背景下，龙头房企呈现的是主动进攻性的拿地策略 ........ 72

3、 16-17 年龙头房企开始积极加仓拿地，其中 17H 拿地额/销售额比进一步提升... 74

4、 龙头拿地成本控制要好于行业、并且稳定略降，后续其毛利率承受的压力较小....... 78

5、四大制度优势保证一二手土地资源快速向龙头聚集，快速推升拿地集中度..... 81

（三）未来 3 年龙头销售预测：预计未来 3 年龙头销售金额累计增长约 100%，销售金额 CARG 约 25-30%..... 90

1、方法 1-通过拿地集中度提升预测销售：拿地集中度跳增将推动未来 3 年龙头房企销售额翻番...... 90

2、方法 2-通过计划/预计销售金额预测销售：龙头未来 3 年销售计划也透露着其销售翻番的目标.......... 94

3、方法 3-通过拿地推导可售货值预测销售：预计 18 年龙头可售货值增长 48%，推动销售金额增长超 30% 96

4、三种销售预测方法的总结：预计未来 3 年龙头销售金额累计增长约 100%，销售金额 CARG 约 25-30%. 101

四、龙头业绩与估值：未来 3 年龙头业绩和估值或将双双提升，迎来戴维斯双击........ 102

（一）未来 3-5 年龙头业绩预测：营收增长 CARG25-30%、归母净利 CARG20-25%， ROE 逐步提升至 19% ...... 102

1、营业收入：预计未来 3 年中龙头营业收入将稳定增长，对应增长 CARG 为 25-30% ...... 102

2、毛利率：龙头毛利率下行更为可控，预计未来 3 年年毛利率降 2pct、净利率降 3pct...... 103

3、负债率：预计未来 3 年龙头资产负债率稳定在 75%，其中预收款增长小幅推升负债率..... 105

4、杜邦分析：周转加快、净利率略降、杠杆率稳定，预计未来 3 年龙头房企 ROE 稳步提升 106

（二）未来 3-5 年龙头的估值分析：龙头或将享受估值修复、甚至估值溢价， PE 估值将修复至 15 倍.......... 108

五、投资建议：供给盛世已至，龙头风鹏正举，维持推荐评级、并重申看多龙头........ 113