高杠杆优势尚未显现。证券行业本应为高杠杆的商业模式。从美国证券行业发展经验来看，经历了四个发展阶段：1970-1980 的轻资产、1980-1990 轻资产向重资产过渡、1990-2007 重资产、2008 至今的全能银行。中国券商收入结构与美国70 年代末类似，2017 年经纪、投行、资管等轻资本业务收入占比53.7%。但由于剔除客户保证金后真实财务杠杆只有2.75 倍，导致当年ROE 仅有6.45%。而美国1980 年财务杠杆12.9 倍，ROE32.1%。

投资聚焦 .............. 1

投资逻辑 .............. 1

创新之处 .............. 1

风险因素 .............. 1

商业模式：高杠杆优势尚未显现 .......... 1

证券行业本质是高杠杆的商业模式 ...... 1

中国券商收入结构与美国70 年代末类似，但杠杆率远低于美国......... 3

财务杠杆低的三个原因：股权融资成本低、市场集中度低、资产增速慢 ............ 3

未来趋势：回归投行本质，发挥人才和资本价值  4

业务结构：依靠创新蓝海提升杠杆 ...... 7

加杠杆路径：业务增长-资产扩张 -收入增长 ....... 7

传统业务竞争激烈，低成本是核心竞争力 ........... 7

创新业务强者恒强，个股场外期权具备显著规模经济性 ...... 8

新蓝海一：资产证券化—ABS 发展正当其时 ....... 8

新蓝海二：资产管理—资管新规开启中国资管元年 ............. 9

新蓝海三：财富管理—受益于财富积累和刚兑打破 ........... 10

发展趋势：孵化专业龙头正当其时 ..... 11

财富管理：嘉信理财从证券交易转向财富管理 ... 11

资产管理高度依赖专业能力 ............... 13

贝莱德：全球最大标准产品资产管理公司 ......... 13

黑石集团：全球最大另类资产管理公司 ............. 14

托管业务：从全能银行转型为托管银行的道富集团 ........... 14

行业评级与投资策略 .......... 15

重点公司：华泰证券—科技驱动转型，机制固化优势 ....... 16