版号重启带来边际改善，后续仍需关注四大政策方向。网游已覆盖中国一半人口，社会影响大且青少年广泛参与，游戏监管受到国家重视。政策面后续关注：1）版号重启带来边际改善，滞留版号预计消化时间为半年；2）总量调控政策对未成年游戏时长的限制或影响流量生态，头部企业严推防沉迷措施适应监管要求；3）老牌游戏公司逐步走出税收优惠期，税率较高，年轻游企未来税率或上升；4）传媒板块融资并购放松，游戏公司扩张步伐有望加快。

1. 以史为鉴： 通信网络主导行业发展节奏， 5 年内手游仍是主要增长驱动力......4

2. 政策：版号审批恢复，后续行业监管还需关注什么？.......6

2.1 游戏产业监管逻辑：游戏社会影响大，青少年广泛参与，游戏审核标准趋严......6

2.2 后续需关注的政策之一：版号审批工作已恢复，但发放节奏未明晰，前期滞留版号消化时间预计为半年..7

2.3 后续需关注的政策之二：或将调控游戏总量，限制未成年时长，头部公司上线防沉迷系统适应监管要求 10

2.4 后续需关注的政策之三：游戏公司多获税收优惠，但年轻游企未来税率或将上升..... 12

2.5 后续需关注的政策之四：传媒板块融资并购放松，游戏公司扩张步伐有望加快.... 13

3. 发展空间：游戏行业的付费天花板到了吗？..... 13

3.1 流量红利已近尾声，游戏时长增速放缓，但货币化潜力未完全释放.... 13

3.2 和其他数字娱乐赛道相比，游戏变现能力更强，源于成瘾机制下需求类刚性.... 15

3.3 持续突破游戏付费天花板关键在付费模式创新+付费意识培养.... 17

3.4 付费能力提升有赖于产品创新，而游戏企业高 ROE 与现金流支撑持续创新与爆款复制.... 20

4. 腾网双强格局稳固，二梯队游戏公司如何突围？...... 22

4.1 研发型/买量型公司产品和财务特征鲜明，但精品化趋势下研发创新重要性凸显.... 22

4.2 二梯队游戏公司突围之路：作为 CP 牵手腾讯渠道 VS 自主发行抢夺中长尾市场.... 23

5. 估值探讨：海外高估值来自对创新能力的溢价，看好未来国内游戏公司估值回归...... 26

5.1 对比海外，当前国内二梯队游戏公司估值较低..... 26

5.2 估值不取决于“端转手”预期和行业增速，主要原因是市场偏结果导向，且爆款叠加驱动公司自身增长，对行业依赖小.... 28

5.3 依赖单一 IP 和产品是低估值游戏公司的主要特征，而高估值来自持续推出爆款带来的溢价.... 29

5.4 国内 F2P+内购模式具备一定优越性，看好以时间换空间的二梯队厂商释放产品创新力，实现估值回归 . 31

6. 投资策略和标的推荐..... 32

风险提示..... 33