4 月1 日公布的3 月份中国制造业采购经理人指数(PMI)为50.8，处于荣枯线以上，随着宏观企稳信号逐渐释放，市场对于造纸行业的关注度逐渐提升。从历史数据的角度分析，造纸行业的产销量、价格等关键指标与宏观经济息息相关。

一、追本溯源：造纸行业运行与宏观经济高度相关 .............. 5

（一）PMI 与机制纸产销量相关度明显 ....... 5

（二）GDP 增速与机制纸产销量增速相关度明显 ......... 5

（三）PPI 指数景气对于机制纸价格具有提振作用 ....... 6

二、2018 年造成造纸行业低迷的核心原因是需求疲弱，需求复苏是行业核心观察点 .............. 7

（一）新闻纸：原材料进口废纸受限，进口新闻纸增加 ................. 7

（二）印刷书写用纸：总体保持平稳，产销量略小于2017 年 ....... 8

（三）铜版纸：需求较弱叠加汇率贬值，进口增加国内产销双弱 . 9

（四）生活用纸：产量保持总统平稳，消费量维持增长 ............... 10

（五）白纸板：产销量双降，灰底白纸板持续退出市场 ............... 10

（六）箱板瓦楞纸：国内产销量大幅下降，进口量大幅增长 ....... 11

三、造纸行业新常态：新增产能并未大规模出现，原材料成为关键 ... 13

（一）2016 年下半年-2017 年上半年：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线 ............ 13

（二）环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷 .............. 14

（三）废纸新政推动，原料持续紧缺，对纸品价格构成支撑 ....... 14

1、2017 年下半年以来废纸进口限制政策动作频频 . 14

2、废纸进口限制严格，加剧原材料紧张形势 .......... 15

（四）原材料紧俏背景下，自主造浆+海外布局价值凸显 ............. 16

四、从PB 角度看估值：短期安全边际明显，长期参照08 年H1 及15 年H1 ...... 18

五、风险提示  19