三四线销量自 16 年初呈现普遍向好，主流大城市外溢观点无法解释一方面，17 年 1-2 月主流 63 城同比销售面积同比+3%VS 剩余 590 城同比+44%，同时东部、中部和西部销售面积同比增长分别为+16%、+33%和+36%，均显示出目前三四线城市出现普遍性向好；另一方面，自 16 年Q1 开始 590 城的销售已呈现同比+29%， 16 年全年同比+21%、仅略差于主流 63 城的 26%，显示本轮三四线楼市自 16 年初持续向好，并且同时显示出 16 年 Q1 中三四线与二线之间楼市呈现较强的同步性。而三四线这种普遍性、同步性以及持续性并无法用目前主流大城市需求外溢观点所解释。

一、前言&投资概要........ 7

1、 三四线销量自 16 年初呈现普遍向好，主流大城市外溢观点无法解释...... 7

2、 棚改货币化对三四线货币定向宽松可解释上述现象，并是核心驱动力..... 7

3、 目前政策性银行仍是棚改资金来源主力，后续商行加入或是资金增量...... 7

3、 棚改货币化安置存三大超预期变量，今年全年去库存面或超 3.1 亿平...... 7

4、 根据棚户区存量和楼市库存分析，预计棚改货币化仍将推行约 2 年.......8

5、棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力，继续看好强三线开发以及一二线资源...... 8

二、三四线独特现象：三四线销量自 16 年初呈现普遍性向好，主流大城市外溢观点无法解释..... 8

（一）本轮三四线楼市独特现象之一：并不是少数三四线楼市热销，而是普遍性三四线楼市热销.... 8

（二）本轮三四线楼市独特现象之二：三四线楼市热销起始于 16 年年初，其与二线同步、并持续性强....... 10

三、经草根调研验证：三四线楼市热销背后普遍出现棚改货币化，或为三四线楼市主要驱动力..... 12

（一）三四线楼市热销的背后普遍出现棚改货币化，平均直接拉动销售面积约 20%.....12

（二）近期部分调研省市棚改货币化概况：常州市、镇江市、湖南省、岳阳市和长沙市......13

1、常州市棚改： 2016 年货币化安置比例 70.5%，估算带动住宅销售占比全市 19%..... 13

2、镇江市棚改： 2016-2020 年推进 564 万平大拆迁计划，预计带动注销销售占比全市 17% ..... 14

3、湖南省棚改： 2016-2017 年货币化安置比例 50%、 85%，估算带动住宅销售占全省 16%、 26% ..... 14

4、岳阳市棚改： 2016-2017 年货币化安置比例 74%、 98%，估算带动住宅销售占全市 36%和 53% ........ 14

5、长沙市棚改： 2016-2017 年货币化安置比例 45%、 96%，估算带动住宅销售占比全市 7%和 6%......... 15

四、棚改货币化深度分析：棚改货币化是本轮三四线楼市热销的核心驱动力，预计仍将持续 1-2 年.... 15

（一）棚改的历史：我国棚户区形成于 50-60 年代，棚改工程起始于 2005 年..... 15

（二）棚改的早期运作模式：早期棚改主要采用辽宁模式，但迫于资金问题推进一直较慢.... 18

（三）棚改货币化的优缺点：货币安置具去库存和拉动 GDP 等优点，但较实物安置成本高致使推进更难..... 19

1、棚改货币化安置的优点：楼市去库存、拉动当地 GDP、化解债务风险、推动民生工程，一举四得...... 19

2、棚改货币化安置的缺点：货币安置较实物安置成本高出 34%，进一步加大地方政府资金压力..... 23

（四）棚改货币化的资金来源： PSL 解决了棚改货币化资金问题，并实现对三四线城市货币定向宽松...25

1、 PSL（抵押补充贷款）的创设解决了先前棚改货币化安置的所有资金问题.... 25

2、 PSL 是基础货币投放新渠道，借棚改货币化实现对三四线货币定向宽松.... 26

3、国开行和农发行棚改专项贷款高速增长，支撑棚改货币化安置规模大幅增长..... 29

4、 2016 年棚改总投资 1.48 万亿元，其中政策性银行贷款占比 84%、商业银行贷款将是后续一大增量 ... 30

（五）棚改货币化去库存： 17 年进一步提升货币化安置比例，预计将带动去库存 3.1 亿平米、托底三四线...32

（六）棚改货币化超预期可能：棚改货币化安置存三大超预期变量，全年去库存面大概率将超 3.1 亿平米.... 33

（七）棚改货币化的持续性： 根据棚户区存量和楼市库存分析， 预计棚改货币化仍将推行约 2 年....35

1、预计 2017 年末棚户区存量 1,600 万套，按照目前进度棚改将于 2020 年前完成..... 35

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

2、全国已开工未售库存降至合理区间还需 2 年， 2017 年三四线主要任务仍是去库存..... 37

（八）棚改货币化的总结：棚改货币化是本轮三四线楼市热销的核心驱动力，预计仍将持续 1-2 年..... 41

1、结论 1：棚改货币化可以从无到有地创造需求，从而实现楼市去库存和拉动 GDP... 41

2、结论 2：棚改货币化可同时满足中央、地方和居民三方诉求，因而推进较为顺畅...... 41

3、结论 3：目前政策性银行仍是棚改资金来源主力，后续商行加入或是资金增量...... 41

4、结论 4： PSL 是基础货币投放新渠道，借棚改货币化实现对三四线货币定向宽松..... 41

5、结论 5：棚改货币化安置存三大超预期变量，全年去库存面大概率将超 3.1 亿平米..... 41

6、结论 6：根据棚户区存量和楼市库存分析，预计棚改货币化仍将推行约 2 年.... 41

五、棚改模范案列分析： 2016 年湖南棚改规模排全国第二，岳阳棚改综合评价位列全省第一..... 42

（一）湖南省： 2016 年棚改规模排全国第二， 16-17 年货币化比例为 50%和 85%，名副其实的棚改模范......42

1、湖南省概述：湖南省地处华中区域，三大产业结构良好..... 42

2、销售情况： 16 年全省量价齐升，改善型需求占主导...... 42

3、库存情况：去库存效果明显，但库存结构性差异较大...... 44

4、 棚改情况： 17 年货币化安置比例提升至 85%，货币化安置面积将大增 64%、支撑全省楼市向好 ...... 47

（二）岳阳市： 2016 年棚改综合评价位列全省第一， 16-17 年货币化比例为 74%和 98%，湖南棚改标兵......52

1、岳阳概述：经济实力位列中部城市前列，石化、食品为两大支柱产业..... 52

2、销售情况： 16 年岳阳市楼市量增价涨， 17 年 1-2 月量价继续大涨.... 53

3、购房客群：购房主体主要为本地改善需求，春节返乡置业现象不明显..... 54

4、投资情况： 去库存大背景下，靓丽销售并未带动投资回升.... 55

5、库存情况： 销售向好、拿地走差、持续去库存，预计今年仍处库存低位...... 56

6、信贷情况： 岳阳信贷较为友好、但在收紧过程中，目前加杠杆买房较为普遍...... 57

7、房价情况： 16 年全年住宅均价上涨 15%， 17 年房价上涨势头或将延续..... 58

8、二手房市场：二手房市场相对活跃，但成交占比仍较低...... 59

9、棚改货币化：岳阳棚改货币化为去库存功臣， 15-20 年棚改规模快速增长、支撑楼市量价向好.... 60

（三）长沙市： 2016 年长沙楼市库存偏低，棚改货币化虽有推动、但带动销售占比仅 7%...... 69

1、长沙概述：中部地区重要的中心城市，发展以重工业为主的产业结构...... 69

2、销售情况：近期长沙市供需结构趋于紧张，房企对 2017 年市场比较乐观...... 69

3、土地供应：过去一年长沙地价上涨较多，或将形成成本推动型房价上涨.... 70

4、到访情况：节后长沙到访量迅速升温，已接近去年下半年高峰水平...... 70

5、房价情况：近一年长沙热点板块房价上涨 50%，政府通过限价、限签来管控价格.... 71

6、购房客群：房价上涨激发本地改善性需求，外地投资客占比较小...... 71

7、信贷政策：信贷政策相对友好，改善型需求是销售主力....... 72

8、竞争格局：本地中小型房企将逐渐退出，市场将呈现强者恒强格局.... 73

9、棚改货币化政策： 16-17 年货币化安置比例 45%、 96%，估算带动住宅销售占比全市的 7%和 6%...... 73

六、投资建议：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力，继续看好强三线开发以及一二线资源.... 74