拨开云雾见天日，守得云开见月明。愈是在行业气象与市场逻辑纷乱之处，愈是需要我们以笃定的态度与客观的方法去观测和丈量周期运行与行业态势。鉴于此，我们推出量化研究框架系列，冀望以数据为驱动、以量化为锚，向市场提供准确而真实的理解框架。我们将借助于对数据的解构与重建，清除噪声扰动、回归周期本源，进而在纷繁扰动之中锚定周期位置、把握经济趋势。作为量化研究框架系列的开篇，本篇将首先从市场至为关心的库存切入，通过对微观库存数据的解构与解读，清除库存数据当中的诸多扰动，并基于库存分解项提供一个短期、中期、长期三个时间维度下的跟踪与研判框架。

前言：以量化为锚，于乱象处见真章....... 4

一、初探库存：库存是钢材生产、 流通及使用中形成的累积，对库存的观测有赖于宏微观指标的相互印证....... 5

（一）如何理解库存：库存是钢材贸易流通当中形成的累积，库存波动的方向与斜率是供需两端在总量与速度上的力量比较形成的结果......5

（二） 如何观测库存：宏观上参考经价格调整的产成品存货同比与 PMI 产成品库存指标，微观上以社会库存与钢材库存之和为主要窗口......6

二、解构库存：一个行之有效的基于坐标轴变换与平滑滤波的微观库存数据拆解框架..... 12

（一）为何需要解构库存数据： 季节项与趋势项扰动下库存数据未能与钢价构成镜像关系，直接使用库存在勾勒与预测钢价上近乎失效....12

（二）分离季节项：供需季节性错配与贸易商预期驱动下的固定演绎模式，通过春节中心化与日历坐标轴变换可有效剔除季节项.....13

（三）分离趋势项：中长期周期轮动逻辑与短期负反馈逻辑的割裂，使用平滑滤波可分离趋势项以提取库存-价格的短期镜像关系......18

（四）基于库存解构框架的高频观测：三月库存高累、钢价深跌既非冬储后效应也不是经济趋势切换的结果，经济数据噪声驱动下过度调整的库存与钢价仍存均值修复空间.......21

三、以库存趋势项锚定经济周期：一个来自微观数据的视角及我们对中期与长期周期演进方向的看法...... 24

（一）库存趋势项的周期嵌套：对库存内生周期与外生周期的再度分解......24

（二） 内生周期：基于量价利关系的周期阶段验证，我们或正处于一轮被动去库存周期的尾声与被动补库周期的开端.......26

（三） 外生周期：综合朱格拉周期、库兹涅茨周期与钢铁产能周期判断，合意库存可能正在迈入一个长期上升通道....30

四、 投资建议： 周期迭宕，伺机而动...... 36

（一） 短期：三月份库存高企已超越季节性与趋势性范畴，建议关注经济数据噪声修复背景下库存与钢价的反弹机会......36

（二） 中期：我们正迈入一轮以供给复苏和需求温和回落为特征的被动补库存，但可能并不会太长，铁矿石供给扩张下盈利韧性可期.....36

（三） 长期：行业长周期供需缺口与合意库存的长期上升趋势大概率已得到确认，长期维度下看好钢铁行业投资机会.....37

五、风险提示....... 38