在推动经济向高质量发展方式转变之际，全国各地楼市调控力度不断加码。中国房地产企业普遍面临融资渠道收紧的问题。本文指出，国内房地产企业对于以银行贷款为主的传统间接融资渠道依赖较强，在非标融资受阻、权益资本获取乏力以及传统债券市场融资低迷的现状下，以资产支持证券和地产私募基金为代表的创新融资方式正成为当前房企融资方式转型的突破口。

中国正处于经济结构转型升级和产业调整的关键时期。房地产行业与中国的经济密切关联。2019年中央提出，将牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。随着目前“房住不炒"成为国家在房地产行业政策调控的基调，中国房地产企业普遍面临融资渠道收紧的问题。本报告对房地产企业各类融资渠道现状进行了分析，结合监管动态和行业发展趋势，对新常态下房企如何走出融资难的困境进行了探讨。

中国房地产企业融资渠道现状与分析

房地产行业具有很强的金融属性，对融资杠杆的使用依赖较强。从融资的属性来看，如图1所示，我国房地产行业形成了包括内生融资和外生融资的融资体系：内生融资主要包括与房地产企业经营活动相关的销售回款和供应链融资两大类；外生融资包括境内间接融资、境外融资和境内直接融资三大类。

过去十数年里，许多房地产企业利用各种融资渠道放大资金杠杆，快速扩张业务，资产规模不断攀升。但在繁荣的背后，宏观杠杆率不断攀升，过度融资挤出其他产业信贷资源等问题成为我国政府防范金融风险工作的重点之一。

销售回款

国家统计局统计的房地产企业开发资金来源中的销售回款项包含在其他资金来源内。具体来看，其他资金分为定金及预收款、个人按揭贷款以及其他到位资金这三小类。从图2中的国家统计局公布的房地产开发资金来源来看，其他资金占开发资金来源的比例也是最高的，常年维持在45%以上，是开发资金最主要和最稳定的来源。

从图2中可以观察到，销售回款逐年稳步增长。虽然房地产市场调控政策趋严，但是由于中国城镇化比率提升带来的刚性住房需求，房地产市场总体销售规模以及投资规模还是基本保持增长。同时，首套房贷利率显示，最近几年全国首套房平均贷款利率总体呈下降趋势，居民购房意愿一直比较强劲。

定金及预付款加上个人按揭贷款构成了销售回款。定金及预付款体现为居民在购房时所支付的首付款，是房地产开发资金来源中销售回款里最主要的组成部分，其变化率在一定程度上体现了楼市需求端的强弱。总体上，定金及预付款资金规模是个人按揭贷款的两倍，是房地产企业最重要的回款渠道。图3展示了二者历年来的资金规模和同比增长情况。可以看出二者变动趋势总体一致，并且和住房贷款余额变动趋势相近。

总地来说，销售回款由于其内生性，未来很可能还会组成房地产开发资金最稳定的来源。但同时，销售回款的速度和规模受到监管政策和楼市基本面影响较大，会随着房地产周期变动而具有较高的波动性。在房地产较为宽松周期，如2014年中至2016年初增长较快，在监管层对房地产行业持续的政策调控大背景下，预计销售回款融资会维持平稳增速。

应付账款和应付票据

各项应付款是指房企本年项目建设和购置中应付未付的投资款，包括应付工程款和其他应付款（应付器材款、应付工资、其他应付款，应交税金等非工程款外的应付款项）。房企通过应付账款和应付票据的形式延迟支付项目款项，来达到缓解资金运转压力的目的，其实质是一种供应链融资。

各项应付款在房企开发资金各项来源中的占比在近3年都维持在18%左右。从各项应付款规模及同比变动来看，自2011年以来，各项应付款增速总体呈下降趋势。增速变缓主要是中国人民银行实行的宏观审慎评估体系（Macro Prudential Assessment，简称MPA）新考核方式致使商业银行压缩票据业务，票据的开立和贴现受到较严格的监管。银行承兑汇票需要占用银行授信，对房企资质和信贷额度都有较高要求。商业承兑汇票由企业自行开具，依托公司本身信用资质、相对门槛较低，但流动性较低、贴现利率大幅高于银行承兑汇票。总体来看，应付款融资渠道成本较高。

境外融资

在内地首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）受阻的情况下，房企纷纷转向中国香港进行上市与再融资。作为离内地投资者最近的国际化金融市场，中国香港的资本市场也在越来越多地受益于与内地资本市场的互联互通。目前海外股权融资对资金使用的限制较少，房企常通过公开发售、供股和配售来补充营运资金、偿还债务、进行项目建设、支付土地出让金等，通过代价发行来收购项目公司。

从房企在中国香港的融资结构来看，配售为最主要的融资途径，其次为代价发行与IPO。2015年中国房地产政策放宽，鼓励上市公司融资方式创新，推动了中资房企赴港上市和融资，港股迎来中资房企股权融资高潮，而伴随香港联交所审批趋严，以及内地房企融资政策趋紧，并且考虑到内地房企境外股权融资有相当一部分其实是将自身的物业管理业务分拆上市，可以认为2016年至2020年房企境外股权融资的获取比较乏力。

2018年之后，在房地产行业融资趋严、控制房企杠杆风险的背景下，海外发债政策逐渐趋紧。2018年国家发改委和财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，规定房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，为避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。由于房地产境内融资渠道也逐渐收紧，房地产公司仍积极进行海外发债来获取资金，导致地产海外发债规模依旧逐渐上升。在融资成本方面，海外债券融资成本相对较高，自2016年以后由于海外债发行供给不断增加，地产海外债发行利率持续走高，由2016年最低点的6.0%升至2019年的8.7%。

境内间接融资

境内间接融资包含境内银行贷款和非银金融机构贷款，也就是非标债权融资。国家统计局对境内间接融资的统计口径归在“国内贷款"这一项上，具体如图6所示。

房地产贷款从广义角度来看是指与房地产的开发、经营、消费活动有关的贷款，具体包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款和商业用房贷款等。在金融机构发放的贷款中，最主要份额来自银行。而由于近年来房地产方面监管政策在土地储备贷款上要求严格、限制偏多，开发贷和并购贷成为房企获取银行贷款的主要方式。中国人民银行统计的二者余额及同比变动情况如图4所示，其中，开发贷又可分为地产开发贷和房产开发贷。

相比其他债权融资渠道（尤其是非标渠道），房产开发贷款的最主要优势是成本低。虽然银行贷款规模逐年提升，但并不代表监管层对市场放松政策，监管对房产开发贷的资格和用途的要求十分严格。资质上，要按照监管部门提供的名单发放贷款，并综合考虑房地产企业的资质、项目的情况。例如，对房企授信实行白名单制度，要求授信房企的销售规模要处在行业前列甚至更高，申请房企具有国有或上市背景。用途上，只能用于特定项目满足“四三二"（四证齐全、三成资本金、二级资质）条件，且随着项目的推进分阶段拨付，不允许资金跨地区使用。在一定程度上，此类措施促使银行的信贷资源向财务杠杆可控、偿债能力强、资质优良的头部房企集中，而对于资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企而言，其获取银行信贷的难度加大。

并购贷款，即商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的用于支付并购股权对价款项的本外币贷款，是针对境内优势客户在改制、改组过程中，有偿兼并、收购国内其他企事业法人、已建成项目及进行资产、债务重组中产生的融资需求而发放的贷款。与其他融资方式相比，并购贷款具有期限较长、成本较高的特点，以3到5年期限为最多，一般不超过7年，并且由于并购贷款银行承担风险更高，目前利率基本保持在10%以上。2018年中国银行业监督管理委员会上海监管局发布《关于规范开展并购贷款业务的通知》，要求并购贷也需要满足四证齐全和拟并购项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上。在实际操作中多数地区也参考了该标准实行，自此并购贷款也不再拥有“四三二"要求的豁免权。从2018年开始，并购规模增速回落，叠加并购贷申请和使用条件收紧，预计并购贷规模增速将继续稳中回落。

房地产行业是非标发债的最大主体。在贷款政策趋严的背景下，房地产企业为绕开监管，较多依赖非标融资，而非标融资期限相对债券信贷具有期限短、票息高的特征，可以缓解短期资金压力，使用较为灵活。房地产行业的非标融资主要以委托贷款和信托贷款为主。

在2017年以前，非标融资渠道因监管弱、利率高、门槛低等特点，成为房地产行业融资的重要非常规手段。但非标业务扩张同时带来影子银行问题，非标业务规模庞大、野蛮扩张，结构复杂、风险交织，关联风险突出、相互传染和叠加，助长经济脱实向虚，严重掩饰资产质量真实性，形成“劣币驱逐良币"的逆向激励，容易引发系统性风险进而危及社会稳定。2018年，中国银行保险监督管理委员会发文明确规定，银行需要控制表内非标投资的规模以满足监管指标要求。2018年，中国人民银行等五部委联合发文，对表外非标进行规范，明确禁止资金池业务、禁止资产多层嵌套、禁止通道业务。非标融资政策日益趋严，非标融资基本停止增长。

银行系统流向非标融资的资金，通过银行委贷或信托通道，投向房地产非标准化债权。银行在表内涉及非标资产的部分作为金融机构股权及其他投资，在表外表现为银行理财投资非标。

根据中国人民银行公布的存款类金融机构资金运用情况，股权及其他投资规模从2017年开始至今不断回落，2017年末存量规模为21.3万亿元，到2020年11月的存量规模为17.8万亿元，回落16.1%，占比下降4%。根据中国理财网发布的理财产品报告，理财产品投向非标债权资产比例由2013年底的27.5%下滑至2019年底的15.6%。这些数据充分说明国家在限制银行开展非标业务上的政策指导效果显著。

2008年，为刺激经济，银信合作与信托贷款的渠道被打通，新增委托贷款规模出现快速增长，2008年至2012年新增委托贷款在0.43亿元的基础上完成了3倍的增长。2012年资管业放开后，新增委托贷款规模再增一倍，在新增社融规模中占比在10%以上。而2016年人民银行将委托贷款纳入宏观审慎评估（MPA）考核后，委托贷款增速开始回落，尤其是近3年新增委托贷款转为负。原中国银行业监督管理委员会在2018年1月出台的《商业银行委托贷款管理办法》规定，禁止受托管理的他人资金、银行授信及其他债务性资金通过委贷套利，禁止委托人为资管公司和贷款经营机构，封堵金融机构通过委贷投资非标、绕道放贷的行为。委托贷款持续收缩至今。

信托融资因其期限短、形式灵活、能够带来即时重组的资金，是房地产企业极为依赖的融资渠道。信托融资由于是房企非标融资最主要的工具，其规模变动对整体非标规模变动有较大的影响。信托资金可通过信托贷款或者带回购条款股权得到融资，投资房地产项目。而投向房地产的信托贷款规模，受到房地产银行贷款额度的影响，也受到信托市场总体规模的影响。

2017年资金信托规模不断扩大，投向房地产的信托余额增速在10%以上。2018年，信托资产余额整体规模收缩，但是其中投向房地产的信托余额规模仍在扩大。自2017年9月，投向房地产的信托余额达到2万亿元之后，在资金信托中的占比不断上升至14%。

针对银信合作规模快速持续扩张，部分异化为绕开投资范围、杠杆等监管通道的问题，原中国银行监督管理委员会在2017年12月发布包括《关于规范银信类业务的通知》在内的一系列监管文件，强调了房地产信托业务合规性，信托贷款增速回落。2018年5月资管新规出台后，在打破刚兑、净值化、去杠杆、去通道背景下，依赖通道业务和债权融资的信托受到冲击。目前，银保监会对房地产信托贷款的监管依然较为严格。2019年，中国银行保险监督管理委员会发文要求规范信托公司对房企融资的模式，限制信托公司违规放贷的行为。房企通过信托融资的成本通常高于银行贷款和信用债，根据用益信托网数据，投向房地产的集合信托收益率从2017年初的6%左右，持续攀升至当前8%左右的水平。

境内直接融资

境内直接融资方式主要包括境内股权融资、信用债、资产证券化和房地产私募基金。境内资本市场融资具有产品多元化、标准化的优势，既可以满足房企多元化和低成本融资需求，又有充分的披露信息，监管层易于监管和调控。相对于包括房企银行信贷、非标准化债权和商业信用融资在内的间接融资，我国境内市场直接融资规模偏小。

境内股权融资

房企在境内证券市场获得股权融资的方式主要有IPO、增发和配股等，2010年房企沪深交易所IPO暂停，增发成为主要融资渠道。

极少房企在内地通过IPO融资，其主要原因是监管层对房地产的宏观调控直接影响到对房企IPO的审核。2010年4月国务院发布的《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》规定商业银行要加强对房地产企业开发贷款的贷前审查和贷后管理。对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。在融资紧张的环境下，很多排队待审查的房企都选择赴港上市。因此总体上可以认为，房企股权融资与间接融资相比，股权融资对于房企融资杯水车薪，权益资本的获取预计在未来还会保持较低程度。

信用债

房企发行的信用债可以分为企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具。从近3年房企发行信用债的方式来看，公司债占比近3年分别为25.3%、32.7%和36.1%，公司债逐渐成为信用债的主要发行方式。从总规模来看，房企信用债发行在2016年达到顶峰，近3年规模整体变化不大。

2015年下半年到2016年上半年，得益于期内房企融资相对宽松的政策环境以及2015年1月实施的《公司债券发行与交易管理办法》，这一时期内公司债融资呈爆发式增长。而自2016年10月开始房企发债政策收紧，信用债发行规模回落。2016年10月，上交所、深交所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》明确了房企公司债募集的资金不得用于购置土地。此外，对房企的分类监管还采取了“基础范围+综合指标评级"“产业政策+综合指标评价"的分类监管标准，房企在满足基础范围后依据综合指标评价进行分类。

相关数据显示，房企在2015年至2016年期间大规模发行的信用债会在2018年至2021年进入集中偿付期。2017年以后，净融资额持续低迷，这也意味着房企近些年来发行债券有相当一部分是借新还旧，本文认为房企信用债融资环境偏紧的局面预期未来还会持续一段时间。

资产支持证券

资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，属于债务融资工具，与发行其他债券产品类似，但区别在于资产证券化的还款来源取决于基础资产未来可产生的现金流。资产证券化的实质是出售基础资产的未来现金流以达到现时融资的目的。

根据发行场所不同，资产支持证券可分为证监会主管的企业资产支持证券（Asset Backed Securities，简称ABS），央行、银监会主管的信贷ABS和2012年交易商协会推出的资产支持票据（Asset Backed Note，简称ABN）。截至2020年12月，房地产行业的证监会主管ABS存量为3024.1亿元，占全行业存量的13.4%左右。其中，以应收账款、商业房地产抵押贷款、不动产投资信托（Real Estate Investment Trust，简称REITs）和信托受益权为主要底层资产的ABS占比分别为34%、20%、12%、21%。房地产行业的交易商协会ABN存量为252.17亿元，占全行业存量的3.76%左右。其中，以信托受益债权、应收债权和票据收益为主要底层资产的ABN占比分别为62%、22%和13%。

随着传统融资渠道收紧，资产支持证券的发行量逐年增长。从2014年开始，资产支持证券开始正式进入发展阶段。2014年11月，证券监督管理委员会颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引，提出了将行政审批改为备案制发行，极大地缩短了项目发行时间，企业ABS由此迎来了快速发展时期。2016年12月，中国银行间市场交易商协会发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，将特定目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）引入了ABN产品的交易结构，这更好地践行了资产证券化“破产隔离"与“真实出售"的核心理念，信贷支持票据ABN自此有了更好的发展。2018年4月，中国证监会、住房城乡建设部在总结前期工作的基础上，联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。推进住房租赁资产证券化，有助于盘活住房租赁存量资产，提高资金使用效率，促进住房租赁市场发展。房地产行业ABS发行开始快速发展。截至2020年12月18日，房地产行业ABS当年发行规模为1429.5亿元，相较于2019年增长57.1%，创下历史新高。

总的来讲，资产支持证券的优势在于，对于投资人，资产支持证券可以实现证券资产与发起人“破产隔离"，采取多种内外部增信方式，降低投资风险；对于发起人，资产支持证券可以盘活存量资产、资产负债出表改善财务结构，还可以拓展低成本融资渠道；对于监管层，资产支持证券是非标转标的重要合规途径，作为标准化证券易于监管。

从房企资产负债表的角度来看，资产证券化可以从资产端为企业提供一种区别于传统股权或债权的融资渠道。传统融资渠道主要以企业信用为主体，通过资产负债表的负债端进行融资。由于股权投资者和债权投资者都会关注融资企业的整体信用资质和发展潜力，因此很多企业在融资中会受到投资者的限制和整体条件的制约。过度依赖资产负债表负债端融资会使得企业资产负债率升高，从而导致企业资产周转率和净资产回报率下降。而资产证券化关注的是资产负债表的资产栏目，其信用依据是可预测的未来一系列现金流。通过交易结构的设置，企业可以将流动性差但预期收益明显的存量资产打包，作为资产证券化产品拿到证券市场发售融资。这部分资产在资产负债表表现为资产端，从而在一定程度上可以降低企业资产负债率，这样企业就能实现表外融资，盘活存量资产。

由于传统融资方式，例如银行信贷，对企业主体资质门槛较高，在当前房地产市场严监管的政策基调下，中小房企融资困难，成本较高。而中小房企运用资产证券化的最大优势在于，融资受到主体信用的限制较小，对于拥有优质资产的中小企业而言，可以依托其单个或多个资产的稳定现金流进行证券化融资。

房地产私募股权基金

房地产私募股权基金指的是通过非公开的方式募集资金，投资于房地产项目或者房地产企业的基金。通常由专业的基金管理人管理，退出方式包括地产项目销售回款、开发商回购、基金清算等。

国内房地产基金自2008年起步，在2010年至2016年期间实现爆发式增长。根据基金业协会数据统计，2019年全年共新增283只已备案地产基金，募集总规模在2000亿元左右。根据中国房地产业协会金融分会和诺承投资联合发布的《2019年地产基金研究报告》显示，截至2019年12月底，中国人民币地产基金市场已有2752只基金实体，由755家管理人发行管理，管理资金规模接近1.7万亿元人民币。地产基金在2017年出现募集规模和基金数量的下降，并且下降趋势延续至今。

2017年2月，中国基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业项目》，专门针对私募基金向房企融资进行了严格的规范：第一，证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅项目的，暂不予备案。第二，通过明股实债的方式受让房地产开发企业股权，被暂停备案。在有限合伙型私募基金中，明股实债是比较常见的安排，包括承诺资本金损失补偿、最低收益率保障和回购等。第三，私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金。在上述规范印发后，投向热点城市项目的私募房地产股权基金进入了冷却期。在地产调控大基调未放松的情况下，通过私募房地产股权基金融资存在难度。

国内外房地产业金融化的成功案例

以美国、新加坡为代表的发达国家，房地产高度金融化已经走过了数十年的发展之路。由于发达国家城镇化率较高，城市发展进入平台期，房地产业已步入存量时代，增量开发需求较弱，且房地产业与金融业融合紧密。从发达国家房地产企业现有融资模式中，中国房地产企业可以寻求未来的发展方向。

美国黑石模式

黑石集团是全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构，成立于1985年，并于2007年在美国纽交所上市。目前，黑石集团是美国规模最大的上市投资管理公司，也是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，主要涉及企业私募股权基金、房地产基金、对冲基金的基金、优先债务基金等。截至2019年，在黑石集团5710亿美元的管理规模中，房地产、私募股权、对冲基金、信用债资产分别为1632亿、1829亿、807亿、1443亿美元。黑石集团房地产基金盈利主要来自基金的管理收入和激励收入。作为有限合伙基金，黑石是基金的普通合伙人并负责管理基金和项目投资，一般合伙人主要是企业和公众养老基金。黑石集团募集的资金大部分来源于长期基金，包括公共养老金、企业年金、保险资金等。

总的来看，黑石集团的核心策略和优势在于：利用高杠杆实现规模扩张和高收益，灵活的融资结构帮助提升募资能力；专业资管团队的运营能力，对收购资产重新定位和提升以提高转让价格；机会型投资风格代表，善于把握收购退出时机，退出渠道和合作资源丰富。

黑石集团的地产投资策略实行的是“买入、修复、卖出"的策略。黑石以低于重置成本的价格收购高品质的、能够产生稳定现金流的物业资产，通过提高杠杆率、更换管理团队和提高市场集中度来“修复"资产自身的结构、硬性和经营等问题。最后，在3年左右时间将这些资产快速溢价出售给核心投资者。

黑石集团最典型的案例是对希尔顿的高杠杆收购。2007年黑石以3.3倍杠杆，现金260亿美元形式收购希尔顿。黑石在收购希尔顿后进行了一系列投后管理，包括聘请具有多年丰富酒店管理经验人员担任高管；大力推进轻资产管理模式，使用特许经营权模式，通过酒店运营收取管理费的方式提高收入和利润；通过财务运作解决债务问题，对债券进行回购并进行重组，将部分债务转换为优先股等。2013年底，黑石发起希尔顿的IPO，募集到235亿美元，黑石继续持有希尔顿76%的股权，实现投资回报2.8倍。

新加坡凯德模式

凯德集团是亚洲知名的大型多元化房地产集团，总部设在新加坡，并在新加坡上市。截至2020年9月30日，集团管理资产约1333亿新加坡元。凯德集团的投资组合横跨多元房地产类别，包括办公楼、购物中心、产业园区、工业及物流地产、商业综合体、城镇开发、服务公寓、酒店、长租公寓及住宅，集团业务遍及全球30多个国家的220多个城市，以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印度、越南、澳大利亚、欧洲和美国等市场。

凯德集团的房地产投资管理业务规模也在全球领先。旗下共管理6只上市房地产投资信托基金和商业信托，以及20多只私募基金。据凯德集团年度财务报告显示，2019年凯德集团实现税后净利润为21.359亿新元，同比增长21.2%。截至2019年底，凯德集团在中国的管理资产规模达到2700亿元人民币，占集团总管理资产的41%。

在监管环境方面，新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家。新加坡政府1999年5月颁布了《新加坡房地产基金指引》，其后不断出台有利政策，包括股息分红税、资本利得税、交易印花税等优惠政策，极大地推动了REITs在新加坡的发展。REITs的发展还成功地带动了私募基金的发展，形成了新加坡典型的“PE+REITs"模式。REITs的发展扩大了对成熟物业的需求，私募房地产基金作为成熟物业的“孵化器"也迅速发展起来。私募基金在项目开发期介入，承担风险，享受开发成功收益，而REITs的发展为私募基金提供了良好的退出途径。

凯德运用“PE+REITs"模式提升杠杆及资产证券化率，模式在中国成功复制后，现已进入成熟期。凯德通过收购、参股、拿地开发拓展房地产业务，其中以收购为主。凯德的收购业务基本分为三步：买入老旧物业，然后改造物业，最后退出物业。与黑石不同的是，凯德自身会参与地产开发，并在改造物业时主要通过提升物业的自有价值从而以高价退出；而黑石更偏向于资产管理类的改善，提高目标公司运营管理的效率，从而达到最后的溢价退出。凯德在项目培育初期以私募股权基金形式参与项目，以募集私募股权基金方式，一方面为凯德提供开发和收购资金来源，另一方面能以较小自有资金撬动较大的项目。在项目培育成熟后，REITs介入收购，凯德和私募基金实现退出。REITs通过发行收益凭证，集合公众投资者资金进行房地产投资，将综合收益按比例分配给投资者，基金份额可上市自由流通，其实际是一种固定资产证券化的方式，将固定资产收益进行标准化拆分之后交到分散的投资人手中。凯德将项目培育成熟后，交到REITs手中，更广泛的投资者可参与项目。

凯德的“PE+REITs"模式，既为项目各时期提供了完整解决方案，又将不同风险偏好的投资者吸引至项目的不同阶段。从项目的角度看，私募股权基金的介入解决了凯德单独开发项目融资难的问题。在项目开发运营后，REITs的介入使得项目可以迅速出手，凯德能尽快实现项目退出收益，提高资金周转率。从投资者角度看，培育物业期风险大，PE参与享受项目开发成功的巨大增值收益，REITs参与风险较小的成熟物业项目，享受成熟物业的稳定收益。凯德居于其中，促成地产开发、PE融资、REITs融资三者互补。

中国光大安石模式

光大安石是一家跨境的不动产资产管理公司，是中国房地产私募股权基金的领导者，是中国光大控股旗下的产业投资基金管理人与地产投资平台。截至2020年3月末，通过各种机会型、增值型基金，光大安石累计管理规模超过1160亿人民币，已成功退出超过700亿元投资、逾110个项目。

光大安石的投资策略是坚持价值投资，专注于发掘被低估、有潜力的目标项目，并进行投资及运营管理，以提升项目的经营表现及资产价值，并最终实现投资退出，产生投资收益。投资的物业类型，主要为能最终产生现金流收益的物业，包括商业购物中心、写字楼、综合体、办公园区、物流仓库、酒店等。光大安石的投资目标，既包括低风险且已开始形成现金流的成熟物业资产，也覆盖位于核心区位，能通过重新定位、改造升级或在开发及运营优化带来显著增值潜力的物业。

大融城系列购物中心是光大安石房地产基金的核心品牌。光大安石平台自主发展的两大商业品牌：大融城和大融汇，充分体现了光大安石出色的运营、管理及资产增值能力。重庆观音桥大融城项目是光大安石大融城系列中典型的成功案例。在退出方面，光大安石依托其金融领域专业优势开创国内REITs新模式，由首誉光控作为计划管理人、光控安石作为基金管理人的“大融城资产支持专项计划"（大融城REITs）于2016年9月在深交所挂牌，大融城REITs是以重庆观音桥大融城购物中心为底层资产，未来租金及其他经营收入带来的现金流为还款来源设计的ABS。此单类REITs项目也被认为开创国内商业地产“PERE+REITs"模式的先河，为房地产私募基金退出提供了新的途径。从以上海内外的成功案例来看，REITs的推出极大丰富了存量房地产项目的退出渠道，也成为二级市场中重要的投资产品之一。随着国内房地产金融和REITs政策的持续推进，大规模的存量物业资产有望通过公募市场实现变现，也将对国内房地产资产管理产生巨大的需求。

结论与政策建议

房地产行业属于资金密集型行业，具有很强的金融属性。通过梳理和总结房地产企业各融资渠道总体形势和监管政策，可以发现：一是内生融资渠道中以销售回款为主为历年来房企开发资金中主要来源，但由于其内生性，房企的营运能力和在供应链中的议价权大小决定了销售回款的规模。二是受国家政策调控影响，境外融资渠道中股权融资和债权融资渠道持续收紧，配售成为房企海外股权融资主要的渠道，而海外债融资成本高企。三是境内间接融资中银行贷款实现平稳增长并持续组成房地产企业重要融资渠道，但对企业资质要求较高，中小房企融资相对困难，以委托贷款和信托贷款为主的非标融资量缩价升，持续走低，重要性日趋下降，政策指导效果显著。四是境内直接融资中股权资本获取持续乏力、杯水车薪，对于信用债融资，房地产企业普遍借新还旧，叠加信用债在近期集中到期情境下，净融资量持续低迷。资产支持证券作为新型融资方式的代表，近年来发展较快，其优势在于：一方面，可以在资产端改善房企资产负债表，基础资产的多样性和交易结构的灵活性适用于各类型房企的不同业务需求；另一方面，标准化产品有利于监管，海内外房地产基金成功发展也为国内房企提供了可借鉴的模式。

房地产行业是国民经济中重要的支柱产业。政府出台房地产调控政策，从根本目的上讲是要推动经济结构转型，从而实现高质量发展。对此，本文建议：

首先，政府应当鼓励房企提高直接融资比重，降低房地产企业对传统间接信贷资源的过度依赖。在风险可控的前提下，发挥市场在金融资源配置的决定性作用，指引房地产企业积极拓宽资金来源。丰富以资产支持证券为代表的新型融资工具，特别是要推进房地产信托投资基金REITs的发展，鼓励房地产企业盘活存量资产，改善资产负债结构，增强房地产企业资产流动性，引导社会资本投资优质存量资产。推动房地产私募基金的发展，出台相关管理条例，畅通房地产私募基金募投管退各个环节。

其次，保持房地产行业政策的连续性、稳定性和可持续性，防止出现“政策悬崖"，避免房地产行业发展过程中的大起大落，防止房地产企业融资渠道转换过程可能出现的债务风险问题。坚持房子居住属性，综合运用金融、土地、投资等手段，加快研究建立适应市场规律的房地产市场平稳健康发展基础性制度和长效机制。

然后，金融企业出于自身稳健经营发展的需要，要加大风险监控力度，严控资金流向，在此基础上开展多样化融资模式，帮助房地产企业合理控制杠杆率。

最后，房地产企业要充分认识到新常态下房地产行业政策调控的长期性，把握好行业发展趋势。房企应从资产管理的角度寻求自身业务模式的转变，基于自身优势打造“投融管退"核心能力，发掘结构性布局机会，有条件的房企还要参与到住房租赁市场、物业管理、商业地产等不同赛道存量市场中来。

马兰亚、魏行空均为清华大学金融科技研究院鑫苑房地产金融科技研究中心研究专员，张福栋为清华大学五道口金融学院助理教授、清华大学金融科技研究院鑫苑房地产金融科技研究中心副主任。