对第四轮生育高峰的预期以及政策的实质性松绑，“数量换空间”的增长路径是近年来看多婴童行业的主流逻辑之一。2018 年我国出生率 10.94%，降至建国以来最低水平；二孩政策效应消退，难言第四轮生育高峰已经形成；生育、结婚意愿下降，未来主力育龄妇女人数预计会进一步降低。“数量换空间”增长逻辑已经发生变化。

1 婴童消费内涵扩展，鞋服类市场相对成熟.. 4

2 “数量换空间”的行业增长逻辑发生变化... 6

2.1 婴童行业原主流增长逻辑——数量换空间... 6

2.2 2018 年出生率系建国以来最低水平. 6

2.3 结婚生育意愿降低，未来主力育龄妇女人数预计下降.. 7

3 行业未来成长在于“消费升级+细分领域市场挖掘”. 8

3.1 消费升级逻辑成立.. 8

3.2 鞋服之外的细分领域需求快速增长. 9

4 婴童行业消费人群及特征分析.. 10

4.1 用户迭代速度快，价格敏感度低. 10

4.2 产品+内容+服务，长尾效应逐渐显现... 10

4.3 成熟赛道的品牌知名度高，线上线下融合更紧密... 11

5 重点行业1：消费升级持续的婴童鞋服行业... 12

5.1 市场规模预计保持中高个位数复合增速.. 12

5.2 我国婴童鞋服仍在市场集中度提升阶段.. 13

5.3 主要婴童鞋服上市公司业绩表现. 14

6 重点行业2：蓝海空间广阔的母婴运营行业... 15

6.1 母婴运营商主要的两种路径. 15

6.2 线下渠道区域为王，服务商重视内容产出变现能力. 16

7 投资观点. 17

7.1 重点标的1：森马服饰（002563.SZ） ... 18

7.2 重点标的2：爱婴室（603214.SH） . 19

7.3 重点标的3：安奈儿（002875.SZ） . 20

8 风险提示. 21