南航集团与地方新型股权关系将强化白云与深圳的国际线开拓逻辑，同时两者还将受益于香港机场饱和后的需求溢出及游客回流。持续推荐白云机场与深圳机场。尤其白云机场，我们同时看好公司免税提升，预计2025年人均贡献可达200-300 元，免税销售额达60-113 亿，机场收入23-43 亿，整体利润25-41 亿，给予20 倍PE 对应中期市值500-800 亿，较当前40%-120%空间，相当于年化6%-20%收益，初期免税增速更快市值修复预计或快于均值。

一、粤港澳大湾区现状：需求潜力大，香港机场国际资源遥遥领先 ..................................................... 5

（一）对标世界级湾区，粤港澳航空需求潜力大 ....................................................................... 5

1、强经济腹地，需求潜力大 .......................................................................................................... 5

2、对比欧美日，珠三角可容纳多个国际机场 ......................................................... 6

（二）粤港澳机场群当前格局：香港机场国际资源遥遥领先 .................................................... 7

1、香港机场国际资源遥遥领先 .......................................................................................... 7

2、区域分布看，香港占据粤港澳前往欧美的主力航线 ................................................... 10

3、基地航空分布：国泰在香港一家独大，南航集团在广深占据相对优势 .............................. 12

二、新格局推演：料白云扶摇直上，深圳鹏程万里 ............................................................................... 14

（一）香港国际机场：东方之珠，阶段性饱和 .............................................................. 14

（二）白云、深圳建设国际枢纽的战略性机遇期 ................................................................. 16

1、或将受益于香港机场饱和期内旅客回流 ............................................................ 16

2、广州+深圳经济总量已为香港的两倍 ....................................... 17

3、南航集团与地方政府新型关系料将推动广深国际线持续发力 ...................... 18

（三）白云机场：扶摇直上，我们预计2025 年国际旅客吞吐量将达到3000-3760 万人 ...... 20

（四）深圳机场：鹏程万里，主基地航空发力将助推国际线上台阶 ................................................ 22

三、投资建议 .................................................................................................................. 24

四、风险提示 ..................................................................................................................... 25