调味品具备强粘性、格局好、定价强、增速快等优点，在食品饮料千亿级子行业中，调味品成长属性最优，随着主要需求端餐饮行业的快速增长，我们预计调味品行业收入长期可保持10%稳健增长，且品质消费时代背景下，主流公司的产品结构升级趋势显著。本文借鉴70年代末期日本经验，映射出我国酱油产业受益于外部消费升级红利，目前正处于产品和渠道升级的良性发展阶段，未来行业空间将进一步打开，我们看好行业龙头海天味业和中炬高新的未来良好成长性。

行业概览：量缓价升，空间仍足.......- 6 -

酱油行业规模大、品类众多.......- 6 -

酱油行业量增放缓、提价稳健.......- 8 -

竞争格局：一超多强，百花齐放.......- 12 -

国际经验：日本酱油升级之路........- 17 -

需求饱和突显量增瓶颈，消费升级重现溢价空间......- 18 -

中日对比彰显增长空间，行业升级趋势不可逆转.......- 20 -

酱油行业升级进行时.......- 22 -

产品升级：向健康化和功能化方向升级，零添加概念先行放量......- 22 -

渠道升级：餐饮回暖、外卖爆发助推量升，电商渠道备受重视......- 27 -

投资建议：重点推荐——海天味业、中炬高新......- 31 -

风险提示........- 32 -