行业策略：我们认为，区别于5G 和云计算板块，物联网不是靠巨头资本开支带动整个产业链景气周期，而是下游应用波浪式爆发。未来是物联网做大连接的5 年，模组作为物联网最重要一环，预计在2021 年迎来量价齐升周期。行业逐步摆脱低价竞争影响，未来ROE 将从10%+回升到20%+。当前主要投资物联网连接层，建议配置芯片-模组-终端组合。

1.空间：量价齐升演进，看不见的长尾在爆发 ...............4

1.1 物联网先“联网化”再智能化，模组率先受益 .....4

1.2 技术进步+行业扩张，驱动量价齐升周期..............5

1.3 2021 年开启5G 提价周期，规模复合增速35%+ ................10

2 格局：产业链生态优化，行业壁垒加深 ...13

2.1 国产芯片厂商崛起，上游成本弹性变大 ..............13

2.2 东升西落趋势不可逆，国内模组厂商加速跑 .......15

2.3 行业壁垒逐渐加深，新破局者难以再有 ..............17

3.估值：把握模组成长性，解构ROE 和估值 ..............21

3.1 场景复制能力与速度，决定公司成长的持续性 ...21

3.2 高净利还是高周转， ROE 从10%到20%的跨越 ................23

3.3 PS 还是PE 估值法，解构ROE 与估值内在联系 24

4.标的：芯片-模组-终端核心标的 ...............27

乐鑫科技：WiFi MCU通信芯片龙头，开源生态铸就壁垒 .........27

移远通信：模组行业龙头，全球销售体系完善 .........27

广和通：细分领域模组龙头，加码布局车联网 .........27

移为通信：小而美的物联网终端厂商，实力与海外企业竞争 .....28

高新兴：战略聚焦车联网及公安业务，转型蜕变再出发 ............28

风险提示 30