房地产行业泡沫后周期时代来临。1998 年我国开启商品化浪潮以来，房地产行业迅猛发展，为过去二十年快速的工业化和城市化奠定了基础。其中，土地财政的信用创造功能在里面扮演着至关重要的角色。而在过去两年，相当多城市的房地产市场发生了价值的广泛重估，使得政府和企业端的杠杆得以降低和控制，而居民端的杠杆水平显著抬升。房地产行业不可逆转地进入到泡沫后周期时代，行业发展的宏观环境、制度约束、赚钱效应将发展根本性的变化。

1 泡沫后周期时代，地产吸金效应减弱 . 1

1.1 土地信用创造与行业泡沫特征 ........... 1

1.2 行业总体的杠杆情况及结构性变化 ... 4

1.3 房地产吸金效应或减弱 ......... 7

2 行业高位盘整，总量上无需悲观 ....... 8

2.1 土地供应与购房需求存在总量和结构性错配 . 8

2.2 价差套利及供不应求导致购房需求连续释放 ............. 10

2.3 行业指标表现逐步钝化，信号意义降低 ....... 13

3 房企延续分化，或摆脱路径依赖 ..... 17

3.1 房企分化后的格局初现端倪 ............. 17

3.2 调控边际影响衰弱、长效机制逐步接力 ....... 20

3.3 长效机制的框架与约束 ....... 23

4 地产股的估值约束与风险补偿 ......... 25

4.1 估值体系重构导致地产股整体落后基准指数 ............. 25

4.2 与港股互联互通导致估值趋同 ......... 26

4.3 地产股的估值约束与三段论 ............. 29

5 投资建议 . 31

5.1 行情研判与投资策略 ........... 31

5.2 重点关注个股估值情况 ....... 32

6 风险提示 . 32