2003 年以来，A 股剔除金融分别有过3 轮产能扩张和3 轮产能收缩周期。研究发现，共有10 个一级行业，37 个二级行业的超额收益对产能周期较为敏感。从行业比较视角看，对产能扩张的判断和分析有助于发掘行业的投资机会。

前言：基于产能周期的行业比较新视角 ......... 6

一、从产能周期视角看结构性超额收益机会 . 7

1.1 03 年以来A 股分别有3 轮产能扩张周期和3 轮产能收缩周期 ..... 7

1.2 行业比较新视角：产能扩张与超额收益——超额收益对产能周期较为敏感的细分

行业 ......... 8

二、本轮产能扩张处于什么位置？受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束

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2.1 稳健的产能扩张需要三张财务报表的同时修复 .... 10

2.2 05 年、10 年的产能扩张周期均伴随“三张表”的修复 .............. 11

2.3 受现金流量表和利润表拖累，本轮产能扩张或已结束 ................ 12

三、“出口+地产”带来“三张表”内生性改善，05Q4 开启产能扩张 ...... 15

3.1 “出口+地产”景气快速上行助力“三张表”同时改善，05Q4 产能扩张开启 .. 15

3.2 “出口+地产”双轮驱动，名义GDP 高速增长带动利润表内生性改善 ............. 16

3.3 净现金流触底回升，筹资现金流和经营现金流双重改善 ............ 18

3.4 有息负债率和负债结构双重修复，资产负债表改善 .................... 19

四、“四万亿”基建+地产等外生性刺激下，09 年产能扩张开启 .............. 20

4.1 “四万亿”基建+地产刺激改善利润表和资产负债表  20

4.2 “四万亿”基建+地产推动利润表脉冲式改善...... 21

4.3 “高信用”应收账款对冲经营现金流“恶化”，也可视作现金流量表改善 ...... 22

4.4 有息负债震荡下行，资产负债表修复 ................... 23

五、19 年下半年报表或弱改善，缺乏核心驱动力下，产能快速扩张概率较小，或有结构

性扩张机会..... 24

5.1 19 年下半年三张报表或先后迎来弱改善，但产能扩张核心驱动力缺失 ............. 24

5.2 基数效应下，19 年企业盈利将底部缓慢抬升，但ROE 回升乏力 ..................... 24

5.3 现金流量表边际改善：政策助力筹资现金流回升，经营现金流仍待改善 .......... 26

5.4 有息负债率处于历史低位，19Q1 天量社融后仍保持下行趋势，未来快速恶化概

率不大.... 28

六、从产能周期角度看，未来有哪些结构性投资机会？ .... 29

6.1 仍处于产能扩张阶段的细分行业或存在结构性投资机会 ............ 29

6.2 三张报表正在修复，产能有望持续扩张的行业：食品饮料、一般零售.............. 30

6.3 政策逆周期，产能有望持续扩张的行业：高低压设备、航空装备 ..................... 30

风险提示 ........ 31

附表：超额收益与产能周期相关性较高的细分行业 ........... 32