乳业复苏回归周期本质：在奶价温和上涨时期，成本对毛利率产生负面影响，但同时行业竞争趋缓，促销明显减弱+产品升级完全抵消成本影响，且费用下降的正面边际影响大于成本上涨，净利率会快速提升。

1. 国际：供给收缩，需求稳定，奶价步入上升周期 . 4

1.1. 供给：原奶产量增速递减，长期供给可能收紧 . 4

1.2. 需求：平稳增长，未来增量在发展中国家 . 5

1.3. 过山车时代结束，全球奶价步入上升通道 . 6

2. 国内原奶价格温和上涨，或将步入三年新周期 . 7

2.1. 国内原奶供给下行趋势明显 .. 7

2.2. 国际奶价走高，带动国内原奶价格提升 .. 7

2.3. 液奶+奶粉消费复苏，推升原奶需求 . 9

2.4. 预计国内奶价将温和上涨，乳企步入盈利时期 . 9

3. 投资策略：首推伊利股份，奶粉+液奶全面恢复，

利润弹性更大 . 11

4. 风险提示 .. 13