2021 年房地产市场信用事件频发，政策不断加码引导市场收并购以期实现 行业出清。21 年市场化收并购相对平静，上市房企积极寻求资产出售而买 方意愿不足。我们认为，本轮逆周期出现并购潮难度较大：1) 来自中国及 海外的数据显示，并购浪潮常发生在经济持续高速增长时期，罕见逆周期收 并购高潮；2) 收并购市场与招拍挂市场在热度上具有较强的一致性，在招 拍挂市场冷淡的当下，优质房企对于收并购的态度可能同样趋于观望。

1. 本轮判断：市场化买方意愿不足，逆周期收并购难度较大 ................................................. 5

1.1. 政策导向：行业经历至暗时刻，政策引导收并购实现市场化出清 ............................. 5

1.2. 数读并购：21 年市场化收并购低于预期，子行业物业管理成为风口 ....................... 6

1.3. 周期回顾：罕见逆周期收并购浪潮 ......................................................................................... 8

1.3.1. 美港：房地产业收并购浪潮通常发生在行业周期上行阶段 ............................... 9

1.3.2. 中国：地产收并购高峰基本对应行业景气度高点 ................................................ 11

1.4. 规律：收并购与招拍挂在热度上具有强一致性 ................................................................ 12

2. 主要顾虑：需要政策和资金支持，也需要稳定预期和信心 ............................................... 13

2.1. 需求端：存在短期需求预期反转担忧 ................................................................................... 13

2.2. 现金流：融资渠道受限，加杠杆空间有限 .......................................................................... 16

2.3. 实操隐忧：尽调成本高，事后风险大 ................................................................................... 19

2.4. 资产价格：高价地块与限价销售的硬约束下，资产议价空间有限 ........................... 22

2.5. 决策周期与效率：国企并购交易程序复杂，发力相对缓慢 ......................................... 23

3. 未来展望：政策工具箱充足，可参与主体层次丰富 ........................................................... 23

3.1. 政策：期待供给侧的持续加码与需求侧的温和升级 ....................................................... 24

3.1.1. 供给侧：政策组合加码空间尤在，节奏、力度仍需摸索 .................................. 24

3.1.2. 需求侧：宽松力度或将温和升级以持续稳定市场预期....................................... 26

3.1.3. 极端情况：政策工具轮动效果未达预期，不排除需求刺激政策 .................... 28

3.2. 主体猜想：优质上市房企为主体，地产城投与AMC 为两翼 ...................................... 29

3.2.1. 上市房企：绿档房企可撬动资产规模空间较大 .................................................... 29

3.2.2. 地方城投：信用分化加剧，看好优质地方城投参与本轮收并购 .................... 31

3.2.3. 资产管理公司：经验丰富，为行业市场化出清提供有力补充 ......................... 33

4. 策略：把握政策结构性宽松的beta 与收并购的alpha ...................................................... 35

5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 35