我们认为，显卡降价的主因可能是以太坊挖矿需求走低，而这与年内即将 发生的以太坊“合并”直接相关。我们估算，目前在网显卡数量约2676 万张，而独立显卡的全球出货量达5000 万张/年，以太坊合并将对产业链 构成影响。以太坊作为第二大加密资产，市值高达2864 亿美元，占加密 资产总体市值的1/5，是比特币的48%（Coinmarketcap，2022.5.11）。 “合并”，指以太坊共识机制转换，即将由目前平行运行的工作量证明 （PoW）和权益证明（PoS），全面合并为PoS 单线运行，POW 将不复存 在。这意味着，用户无需购入显卡或ASIC 矿机等硬件，仅需在软件层质 押ETH，即可参与以太坊“挖矿”，即对以太坊分布式账本记账权的争夺。 本篇报告聚焦于以太坊合并的原因、路线和影响，并分析了合并催生的质 押服务商赛道和将迎变革的POW 挖矿赛道。

1 引子 ................................................................................................................................................................... 4

1.1 显卡价格大幅下跌 ...................................................................................................................................... 4

1.2 显卡价格为何下跌？——以太坊挖矿范式转移 .............................................................................................. 4

2 以太坊合并的“前世今生” ..................................................................................................................................... 5

2.1 为什么要合并？——更公平、更安全、更节能 .............................................................................................. 5

2.2 合并进度如何？——2022 年内完成 ............................................................................................................. 7

3 旧赛道的覆灭：与合并进度赛跑 ........................................................................................................................... 9

3.1 英伟达和AMD 会受到多大冲击？ ............................................................................................................... 10

3.2 当前POW 矿工何去何从？........................................................................................................................ 12

3.2.1 转型方向一：ETC 挖矿产业链........................................................................................................... 13

3.2.2 转型方向二：自行分叉新链 .............................................................................................................. 16

4 新赛道的显现：节点与质押服务 .......................................................................................................................... 17

4.1 合并后，矿工质押收益或翻倍，ETH 或将通缩 ............................................................................................ 17

4.2 市场规模：ETH 质押率已达9.7%，预计未来尚有3 倍增长空间 ................................................................... 19

4.3 竞争格局 .................................................................................................................................................. 21

4.3.1 节点运营商：已成红海 .................................................................................................................... 21

4.3.2 以交易所为主的托管类机构：市场空间稳定增长 ............................................................................... 22

4.3.3 非托管类流动性质押服务商：龙头地位稳固 ...................................................................................... 22

4.3.4 企业级底层技术提供商：尚处蓝海 ................................................................................................... 22

4.4 行业发展驱动因素：短期是以太坊合并，长期看主链生态繁荣 .................................................................... 23

4.5 流动性提供与底层技术均已出现龙头厂商 .................................................................................................. 24

4.5.1 Lido：丰富生态、多链支持构筑龙头地位 .......................................................................................... 24

4.5.2 SSVNetwork：底层技术先驱 ............................................................................................................ 27

5 投资建议：关注公链生态、流动性质押服务商与底层技术供应商 ........................................................................... 30

风险提示 .............................................................................................................................................................. 31