水电作为基本面较稳定的板块之一，2010 年初至今（2019/3/15）SW 水电对上证综指超额收益53%，其中水电龙头长电/国投/川投2010 年初至今股价皆实现翻倍以上绝对涨幅。本文三维度剖析水电投资价值，1）买资产：关注重置资产净值低于目前市值的标的；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。值得注意的是，投资者结构（包括一级市场与产业资本）变化带来无风险收益率（P/E 和股息率的锚）和预期回报率（DCF 中wacc 的主要决定因素）的变化是水电股估值近年来最大的变量，不同属性资金眼中水电价值不同。

水电：高性价比清洁能源，持续经营现金牛 ..................................................................... 5

得天独厚的清洁能源 .................................................................................................. 5

清洁能源：水能—动能—电能 ........................................................................... 5

中国水资源禀赋高，装机全球领先 .................................................................... 6

水电：清洁环保、安全高效、成本低廉 ............................................................. 7

水库群联合调度，节水增发贡献新的利润增长点 .............................................. 9

持续经营的现金牛 ................................................................................................... 10

水电盈利模式：水电-电流-现金流 ................................................................... 10

用电需求侧保持增长，供给侧看汛期来水 ....................................................... 10

新增装机放缓，利用小时数是利润变动核心因素 ............................................ 12

电价：三种定价机制，市场电短期折价影响较小 ............................................ 14

成本费用端：折旧与财务费用是主构 .............................................................. 16

短期利润影响因素 ................................................................................................... 17

投资价值：防御性凸显，看相对收益配置价值 ............................................................... 19

历史复盘：防御价值弥坚 ........................................................................................ 19

海外复盘：防御性凸显，估值体系适合EV/EBITDA ............................................... 20

加拿大滞胀期公用事业有超额收益，防御性显现 ............................................ 20

加拿大水电：更适合EV/EBITDA 估值体系 ..................................................... 21

维度一：类债券 ....................................................................................................... 23

长江电力：高分红明确，类债券 ...................................................................... 23

桂冠电力：17 年分红比例80%，高股息率带来投资价值 ............................... 24

维度二：成长性 ....................................................................................................... 25

雅砻江水电2021 有望步入黄金开发期 ............................................................ 25

长江电力：三峡集团资产白鹤滩/乌东德可能注入上市公司 ............................. 25

华能水电：18-19 年澜沧江上游电站预计新增投产 ......................................... 26

维度三：优资产 ....................................................................................................... 27

风险提示 ......................................................................................................................... 29