行业驱动：用户增速放缓，付费率及ARPU值提升为关键。2017年12月，数字阅读独立AppMAU为2.53亿，全年增速在5%-10%，数字阅读人均时长同比增长10%，日均时长达73.4分钟，我们预计伴随付费率及ARPU值的持续提升，市场规模将从2017年70亿元增至2020年155亿元，三年CAGR高达30%。2017年数字阅读App独占率降低至56.8%，用户争夺加剧，阅文、掌阅2017年市占率分别为50%/23%，乐观预期下市占率可达60%/30%。

行业驱动：用户增速放缓，付费率及 ARPU 值提升为关键...... 1

用户数与时长：用户规模保持稳定，使用时长持续提升....... 1

规模测算：中性预期下， 2022 年网络文学付费市场空间为 240 亿元....... 2

竞争格局：用户争夺加剧导致独占率下降，两强格局仍将持续..... 3

盈利测算：内容及渠道成本有望为净利率提供上升空间....... 6

营收净利：阅文集团营收、净利规模及增速领先...... 6

分业务营收：版权运营或成为阅文新亮点，掌阅更聚焦数字阅读业务...... 7

毛利率：规模效应下内容成本逐步稳定，渠道成本竞争加剧..... 8

成本拆分：阅文内容及渠道成本持续下降，掌阅渠道推广占比居高不下....... 9

费用率：阅文规模效应带来各项费率降低，掌阅 CPA 推广引起销售费率下降..... 10

弹性测算：内容成本及渠道支出下降，为净利率提供向上弹性空间.....11

内容端： 17 年阅文新增 160 万作者，内容资源优势持续..... 12

签约作家：阅文数量领先结构健康，掌阅发力头部作家与新人培养..... 12

内容库：阅文网文内容资源丰富，掌阅数字图书占优..... 12

版权采购分成：阅文与作者直接签订为主，掌阅版权机构采购占比更高... 16

渠道端：阅文腾讯渠道持续发力，两者直面争夺预装渠道..... 18

移动渠道：阅文新增腾讯渠道合作，掌阅预装渠道流量优势持续..... 18

PC 端：阅文手握八大 PC 入口，掌阅自有+参投不断拓展 PC 内容渠道.... 20

用户端： MAU 稳中有升，付费率及金额提升趋势持续.... 21

活跃用户：阅文多款 App 拉新效应明显，掌阅月活稳中略升..... 21

付费用户：下半年付费用户数有所放缓，付费率及金额仍将持续提升....... 22

付费方式：以包月及按章付费为主，阅文、掌阅付费价格趋同.... 23

版权运营：阅文影视改编加速，掌阅开发文改漫及有声书........ 25

营收规模：阅文营收占比 10%，掌阅占比 2%，规模较小但增长迅速..... 25

开发模式：阅文首创 IP 合伙人制，掌阅独立子公司运营...... 25

运营成果：阅文影视改编屡创新高，掌阅拓展文改漫、有声书改编...... 26

产业链联动：阅文腾讯大文娱平台助力，掌阅自主对接下游公司.. 27

风险因素...... 28

投资建议...... 28