财富管理业务作为轻资本业务，相较重资本业务，能带来更高的ROE 及估值，因此我们将券商财富管理业务与其他业务分拆估值。我们用代销金融产品利润及参控股基金公司贡献利润作为财富管理业务净利润，对标海外财富管理公司，我们假设财富管理业务PE 为25 倍，我们利用传统PB 估值法对券商其他业务进行估值，保守估计下，我们采用券商本轮上涨之前的PB 作为其他业务PB 水平，重估财富管理业务利润后，东方证券、广发证券和兴业证券重估溢价率达到80%/43%/31%。

1、 财富管理有望成为券商新投资主线 ................................................................................ 3

2、 三个层面构建券商财富管理研究框架 ............................................................................................ 4

2.1、 业务层面：客户、产品、服务为三大要素 ......................................................................... 4

2.1.1、 客户端：头部券商客户数量较多，部分中小券商客户质量较高 ........................................... 4

2.1.2、 产品端：有基金及公募资管子公司的券商自有产品体系更加完善 .................................. 7

2.1.3、 服务端：基金投顾及投顾人数为关键 .................................................................................... 9

2.1.4、 业务层面来看，头部券商占优 ............................................................................................ 11

2.2、 财务层面：代销收入和基金公司利润贡献为核心要素 ........................................................ 12

2.3、 估值层面 ...................................................................................................................... 14

2.3.1、 估值一：分拆估值 ............................................................................................................................................ 14

2.3.1、 估值二：AUM/总市值 ............................................................................................... 15

3、 投资结论 ......................................................................................................... 16

4、 风险提示 ........................................................................................................................... 16