我们在12.3 的年度策略《冰与火之歌》中，从盈利逆周期和政策逆周期两个维度推荐军工行业。年初以来，军工行业的涨幅最高超过10%，在一级行业中排名首位。从策略角度来看，本轮军工行情除了春季“躁动”外，还有更深层次的逻辑，仍将“余音绕梁”。

前言：策略视角看军工—— . 4

一、流动性：军工将受益于无风险利率低位 ............. 5

1.1 无风险利率持续低位，有利于成长股风格 .. 5

1.2 军工既有成长股属性，又有低商誉优势 ...... 6

1.3 无风险利率回落期间，军工细分行业一般能获得显著超额收益 ....... 6

二、风险偏好：ERP 驱动的军工股迎来配置机会 ..... 7

2.1 ERP 高位+监管宽松周期，市场风险偏好有望持续改善  7

2.2 外部国际局势复杂多变，“强军”主线改善军工股风险偏好 ............. 8

三、盈利逆周期：军工盈利逆周期能获得超额收益 .. 9

3.1 19 年盈利“逆周期”行业具备结构性机会 .. 9

3.2 军工是典型的逆周期行业 ......... 9

3.3 “十三五”规划后期，军工订单将明显增加 ................ 10

四、政策逆周期：民企军工能逆势加杠杆，是“中国制造2025”重点方向  11

4.1 民企“纾困”长效机制是“宽信用”的重要构成 ........ 11

4.2 军工行业在宏观经济回落周期能够逆势加杠杆 ............ 12

4.3 军工的民企杠杆率显著低于国企，具备加杠杆的潜力 . 12

4.4 军工是《中国制造2025》的重要方向，获得“纾困”的概率较大  13

五、国际比较：军民一体化，“硬科技”抬升利润率 ................. 14

5.1 中美ROE 对比：低利润率是中国企业的“硬伤” ...... 14

5.2 美国军工巨头看“硬科技”的民间转化 .... 15

5.3 军民一体化成就“硬科技”，提升利润率，对冲企业盈利下行 ..... 16

六、改革主旋律：科研院所改制、混改、资产证券化 ................ 17

6.1 军工科研院所转制：首批41 家军工科研院所转制有望在19 年完成 ................ 17

6.2 军工混改：股权激励有望全面推广 ........... 17

6.3 军工集团资产证券化：市场条件助力19 年资产证券化“小高峰”  18