从需求的层面看，调味品行业的必选属性较强，需求刚性受到宏观经济的影响程度相对较小；同时由于调味品在餐厅原材料成本占比仅10%，在家庭消费支出中占比仅1%，消费者对于调味品价格的敏感度相对较低，产品具有持续提价的潜力。从竞争格局的层面看，与2017年CR3分别达到87%和56%的包装茶和酸奶等细分领域相比，调味品的集中度很低CR3仅为10%，这意味着行业整合空间较大；其次由于需求占比40%的餐饮渠道品牌转换成本较高，市场整体具有“易守难攻”的特点，这有利于龙头企业巩固和扩大份额优势。

调味品行业现状： 2017 年行业收入 3097 亿元， CR94=26%......5

酱油：步入稳定增长期的调味品之王.........6

市场容量： 2017 年行业产量 1001 万吨，对比日本酱油消费巅峰时期的人均消费有 67%上升空间.........6

品类特点：发酵工艺是区域发展不均的原因.......7

食醋：分散程度高，整合难度大........7

市场容量： 2017 年行业产量 330 万吨，对比日本食醋消费巅峰时期的人均消费有 41%上升空间........8

品类特点：原料和工艺特色共同决定了产品的区域差异性......8

调味酱：集腋成裘大品类，明星单品荟萃.......8

市场容量：规模调味酱企业 2017 年产量 82 万吨，同比增长 7%.....9

品类特点：超级单品迭出，增长弹性大...... 10

复合调味料：更好的迎合消费者对口味和便利性的需求，发展潜力大..... 10

市场容量： 2017 年终端销售口径 987 亿元，鸡精和火锅调味料是最大两个品类...... 10

品类特点：受厨房消费对便利和餐饮消费对效率的诉求推动，市场潜力大.... 11

蚝油：华南特色品种，高附加值低渗透率调味品代表...... 11

市场容量： 2017 年出厂价口径 53 亿元，是增长最快的细分领域之一..... 11

品类特点：地域特性明显，全国化扩张进行中....... 12

料酒：黄酒衍生品，全国化潜力大..... 12

市场容量： 2017 年行业产量 290 万吨，增长速度在调味品中位居前列...... 12

品类特点：基酒资源稀缺，行业进入壁垒高...... 12

酱腌菜：以榨菜为代表，上游资源属性促使产业集中度提升..... 13

市场容量： 2017 年行业产量约 89 万吨， 2014~2017 年复合增速约 3%....... 13

品类特点：上游青菜头资源属性明显..... 14

腐乳：南北差异较大，区域性明显...... 16

香辛料：细分领域众多，复合香辛料品牌化程度高..... 16

调味品企业的成长逻辑：存量整合、提价和品类扩张...... 17

成长驱动力 1：存量整合，行业集中度提升...... 17

与其他快消品对比，调味品的行业集中度处于较低水平...... 17

参考日本和韩国的酱油行业，中国调味品市场集中度或有较大的上升空间.... 17

市场集中度提升的路径：大企业引领的产品升级+小企业的代际传承限制..... 18

成长驱动力 2：产品提价..... 20

直接提价：下游客户价格敏感度低，消费粘性大，提价阻力小..... 20

间接提价：消费升级带来产品结构的优化，中高端产品占比上升...... 21

成长驱动力 3：来自终端和渠道的召唤，调味品企业的品类扩张...... 21

需求特征和渠道周转决定了品类扩张是调味品企业发展的必由之路....... 22

行业竞争格局：一超多强，百花齐放...... 23

产品层面：酱油孕育多家大型调味品企业，其他细分龙头隐现...... 23

渠道层面：区域分布特征明显，餐饮零售各显神通....... 25

机制层面：民企、外企和国企同台竞技..... 26

是什么支撑了调味品行业的“高估值”？ ....... 28

财务视角的表象：市场给与高 ROIC 的资产高溢价....... 28

经营视角的表象：市场给与高费用投放回报的生意高溢价...... 29

内在逻辑 1：预期增长可持续，市场给予需求增长确定性溢价.... 29

内在逻辑 2：预期竞争格局稳定，市场给予宽护城河溢价...... 31

风险提示....... 34