黄金三因子研究框架：美元指数、避险框架与流动性。（1）美元指数框架：黄金的货币属性决定了其与法定货币美元之间存在反向变动关系。（2）避险框架：全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。（3）流动性框架：流动性宽松推升通胀预期，从而推升具备抗通胀属性的黄金价格。

前言：黄金具货币、避险、金融三属性 .......................................................... 6

1 黄金三因子研究框架：美元指数、避险与流动性 ........................................ 8

1.1 美元指数框架: 对应黄金的货币属性，本质是反映美国的全球地位 ............................. 8

1.2 避险框架：对应黄金的避险属性，避险信号跃升往往是金价上行催化剂 ................... 10

1.3 流动性框架：对应黄金的金融属性，本质是反映市场通胀预期 ................................. 11

2 框架应用：50 年维度下美元指数为基，09 年后流动性框架解释力度增强 15

2.1 1971-1980 年：10 年金价牛市，美元指数框架解释力最强 ........................................ 15

2.2 1980-2000 年：20 年金价熊市，美元指数框架解释力最强 ........................................ 17

2.3 2000-2008 年：金价小牛市，美元指数框架解释力最强 ............................................. 20

2.4 2009-2015 年：金价先涨后跌，流动性框架解释力最强 ............................................. 24

2.5 2016 年至今：金价上行，流动性与美元指数框架共同演绎 ........................................ 27

3 展望：流动性、弱美元和避险需求或将持续推升金价 ............................... 30

4 白银：金融属性强于工业属性，目前金银比已接近2008 年以来均值水平 34

4.1 金融属性强于工业属性，牛市末期白银涨速和涨幅高于黄金 ..................................... 35

4.2 金银比的修复均以银价涨幅超过金价涨幅来完成，目前已接近均值水平 ................... 37

投资建议 ...................................................................................................... 37

风险提示 ...................................................................................................... 38