建议关注恒生科技（互联网龙头）潜在的估值修复机会：首先， 在国内宏观经济层面，上半年国内经济处于弱复苏状态，三季度 处于承压阶段，随着国内一系列经济政策落地，预计四季度国内 经济将迎来温和复苏；其次，在流动性层面，9 月美联储会议偏 鹰派，考虑到近几月油价带来的CPI 上涨，年内后续博弈的加息 空间或为25BP，对于港股流动性影响有限；整体加息处于尾声， 预计明年将迎来流动性改善；然后在中美关系层面，随着近期美 国官员陆续访华、中美经济领域工作组成立等动作，短期中美关 系或存在边际改善，预计四季度迎来双方关系温和阶段。最后， 在公司业绩层面，互联网龙头受益于经济复苏带来的广告、消费、 出行等行业需求提升，二季度业绩普遍超预期，预计四季度或将 持续改善，建议关注恒生科技潜在的估值修复机会。

海外科技行业核心观点： ................................................................................................................................................ 1

基本面层面 ................................................................................................................................................................ 1

1. 游戏行业 ....................................................................................................................................................................... 3

1.1 游戏行业回顾： ................................................................................................................................................. 3

（1）行业概况：游戏市场景气度延续回升趋势 ........................................................................................... 3

（2）游戏行业买量跟踪：买量成本波动上升，23 年初至今需求复苏呈现分化 ...................................... 3

（3）版号审批情况：长周期下审批趋严，短周期中监管压力边际缓和 ................................................... 6

（4）产品储备：2Q23 产品储备丰富，行业景气度有望回升 ..................................................................... 7

1.2 相关标的梳理 ..................................................................................................................................................... 8

1.2.1 腾讯控股：游戏有望开启新一轮产品周期，视频号、分付等产品未来贡献比例提升 ................... 8

1.2.2 网易：H1 新游戏密集上线，毛利率将持续改善 ............................................................................... 10

1.2.3 心动公司：自研产品逐步上线，商业化加速叠加成本费用侧优化，业绩有望加速回暖 ............. 11

1.2.4 友谊时光：核心竞争力强劲，新老游戏均有亮眼表现 ..................................................................... 12

2. 视频行业 ..................................................................................................................................................................... 14

2.1 短视频行业流量仍然稳健，长视频份额回升 ................................................................................................ 14

2.2 商业化：广告行业增幅明显，短视频受益于效果广告恢复及内循环广告增长 ........................................ 17

2.3 内容：长视频流量回暖，逐步绑定核心用户 ................................................................................................ 18

2.4.1 快手 ........................................................................................................................................................ 20

2.4.2 Bilibili ...................................................................................................................................................... 22

2.4.3 爱奇艺 .................................................................................................................................................... 24

2.4.4 芒果超媒 ................................................................................................................................................ 25

3. 音乐行业 ..................................................................................................................................................................... 26

3.1 音乐行业回顾 ................................................................................................................................................... 26

3.2 相关标的梳理 ................................................................................................................................................... 28

3.2.1 TME：率先受益于成本普降和行业出清带来的利润兑现 .................................................................. 28

3.2.2 云音乐：版权陆续回归，付费率维持高位，2023Q2 实现扭亏 ....................................................... 29

3.2.3 Spotify：宏观经济扰动压制广告需求，二季度指引低于一致预期 .................................................. 30

4. 在线阅读行业 ............................................................................................................................................................. 31

4.1 在线阅读行业回顾 ........................................................................................................................................... 31

4.2 相关标的梳理 ................................................................................................................................................... 32

4.2.1 阅文集团：营收业绩短期承压，全年利润预期不变，长期AI 或加速IP 产能释放 ...................... 32

4.2.2 掌阅科技：AIGC 长期有望不断提升公司核心竞争力 ...................................................................... 33

5.互联网广告行业 ........................................................................................................................................................... 35

5.1 互联网广告行业回顾：2Q23 广告温和恢复，广告主投放相对谨慎 .......................................................... 35

5.2 相关标的梳理 ................................................................................................................................................... 35

5.2.1 百度：MaaS 浪潮驱动云服务需求中期回升，广告业务企稳 ........................................................... 35

5.2.2 微博：活跃用户规模保持稳健，广告业务同比降幅收窄 ................................................................. 36

6. SaaS 行业 ..................................................................................................................................................................... 38

6.1 SaaS 行业回顾 ................................................................................................................................................... 38

6.2 相关标的梳理 ................................................................................................................................................... 40

6.2.1 微盟：营收业绩超预期，核心数据向好，看好SaaS 增速修复及AI 赋能带来订阅估值的提升 . 40

6.2.2 中国有赞：战略调整及经济复苏下业绩有望恢复增长 ..................................................................... 41

6.2.3 明源云：收入结构持续优化，业绩短期承压 ..................................................................................... 41

6.2.4 光云科技：消费需求恢复叠加SaaS 产品落地，公司有望迎来业绩修复 ....................................... 42

7. 电商及本地生活行业 ................................................................................................................................................. 44

7.1 行业回顾 ............................................................................................................................................................ 44

7.1.1 电商：消费弱复苏，内卷加剧 ............................................................................................................. 44

7.1.2 本地生活：传统赛道关注竞争格局，新赛道关注规模与减亏的取舍 ............................................. 46

7.2 重点标的梳理 ................................................................................................................................................... 50

7.2.1 拼多多 .................................................................................................................................................... 50

7.2.2 美团 ........................................................................................................................................................ 51

7.2.3 阿里巴巴 ................................................................................................................................................ 53

7.2.4 京东 ........................................................................................................................................................ 53

7.2.6 携程 ........................................................................................................................................................ 54

7.2.7 达达 ........................................................................................................................................................ 55

7.2.8 华凯易佰：营收利润快速增长，“精品+亿迈”有望成为第二增长曲线 ....................................... 56

7.2.9 吉宏股份：跨境电商增长加速，AIGC 基数有望赋能数字化运营 .................................................. 57

8. 美股科技行业 ............................................................................................................................................................. 59

8.1 相关标的梳理 ................................................................................................................................................... 59

8.1.1 Microsoft：短期业绩展现韧性，中期AI 对Office、Bing、Azure 的协同效应值得期待 ............... 59

8.2.2 Google：短期承压，中期LLM 领域积累有望转化为市场竞争优势 ................................................ 61

8.2.3 Meta：走出阴霾，业绩触底回升 ......................................................................................................... 63

8.2.4 Amazon：欧美经济下行导致增长承压，关注23 年业绩回暖以及云计算的长线机会 ................... 64

8.2.5 Apple：FY2023 硬件业务承压；持续关注MR 产品线软硬件双线推进 .......................................... 65

8.2.6 SEA：降本增效战略预计会持续推进，关注公司后续的稳定盈利能力指标 ................................... 67

风险分析 .......................................................................................................................................................................... 68