在中美贸易摩擦升级的背景下，债牛似乎正在回归。

5月14日，10年期国债、10年期国开债到期收益率分别报收3.29%和3.74%，在5月以来的8个交易日里，已分别下行了约10bp和8bp。

“在贸易摩擦升级的驱动下，市场避险情绪高企，央行超预期进行了定向降准，资金面保持在宽松状态进行逆周期调节，10年期国债不断往下走。"5月14日，北京某股份行一位金融市场部交易人士对21世纪经济报道记者表示，由于中美贸易摩擦对中国经济造成长期影响较大，加上3月份经济、金融数据的高企可能难以持续，未来债市利率还有望进一步下行。

海通证券首席宏观分析师姜超在近日研报中将5月以来的行情定义为：债牛行情重启。他指出，5月以来的货币利率R007和DR007均值在2.4%以下，已经低于2.55%的7天逆回购招标利率，按照历史经验，其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下，而当前的10年期国债利率仍在3.3%左右。

但亦有研究人士不那么乐观。中信证券固收研究团队在14日发布的研报中称，下半年10年期国债收益率将在3.2%-3.6%区间波动；江海证券屈庆团队认为，中美贸易摩擦短期内对债市影响在弱化，后期需关注的是通货膨胀压力和人民币贬值的压力。

10年国债下行10bp

3月以来，债市波动颇为剧烈。3月份，债市在宽松资金面的“呵护"下，迎来了一波“小债牛"，10年期国债收益率从月初的3.21%下行至3月末的3.06%，下行了15bp；但进入4月，随着央行辟谣降准、3月经济金融数据超预期升高，以及通胀信号的释放，10年期国债收益率一路跳升至3.43%的水平，上行近30bp。

不过，利空的子弹在4月份打完之后，5月份的债市迎来较猛的涨势，中美贸易摩擦的升级，成为关键驱动因素。

5月6日，受特朗普宣布将对2000亿美元中国商品征收25%关税的消息影响，国内股票、商品、外汇市场大幅下跌，作为对冲，央行在当日开盘前30秒公告，将于5月15日起对县域农商行实行较低的优惠存款准备金率，释放长期资金2800亿元。

在之后的数个交易日内，10期年国债收益率从3.36%的水平一路下行至3.27%的低点。

“央行货币政策提前对冲，贸易摩擦带来的债市利好因素也在过去一周多时间里释放。"前述股份行人士对记者表示，他认为目前市场已在一定程度上体现了对贸易摩擦的预期，接下来“主要期待监管在6月1日美国实施关税之前还会有什么措施。"

5月14日，央行为对冲税期等因素的影响，开展中期借贷便利（MLF）操作2000亿元，比当日到期量多440亿元，当日不开展逆回购操作。

债牛行情重启？

“这轮行情应该会持续到三季度，估计10年国债还有20bp的下行空间，不过，考虑到贸易摩擦的不确定性依旧比较大，中间可能会出现一些回调。"北京某券商资管部人士对21世纪经济报道记者说。

他表示，无论是经济还是金融数据，均能支撑接下来的债牛行情。在经济数据方面，尽管3月份经济数据亮眼，“但那是季节因素和地方债提前发行的结果，而且今年棚改目标下调，之后地产和投资也会承压。"社融数据方面，4月份的信贷同比回落1600多亿元，且企业长期贷款回落较大，而一季度整体则增加了超过9000亿元。

不过，从本周的资金面来看，极度宽松的情形似乎正在消失。5月13日和14日，银行间隔夜质押式回购利率分别报收2.20%和2.46%，相比上周整周处于2%以下，并最低达到1.22%的水平，已有较大幅度回弹；7天品种目前利率为2.59%，较上周有大约20bp-30bp的上涨。

虽然部分市场人士认为10年期国债收益率将下行突破3%，但中信证券研究所副所长明明持不同看法，他认为下半年10年期国债收益率将在3.2%-3.6%区间波动，投资者需要在波动中寻找机会。

其理由有三：一是“稳增长"和“防风险"的平衡中难以出现总量政策大幅宽松，在稳货币+边际紧信用+宽财政政策组合下，下半年社融回暖中呈现波动性，在基数效应下预计全年经济或呈现三阶段“N"形走势；二是结构性货币政策以信贷为锚，供给侧影响的CPI上行和需求及基数效应下PPI下行并不构成对货币政策的强大约束；三是美国经济透露见顶信号，对我国货币政策压力弱化。