我们认为下半年传媒板块将延续 L 型寻底趋势，人口红利消退使得行业整体增速放缓，未来行业格局将进一步分化。我们仍然看好传媒行业特别是内容产业未来的发展潜力，而精品化趋势以及付费盈利模式逐渐兴起之下，内容产业门槛提升，龙头公司有望迎来重要发展窗口期，推荐关注各细分行业龙头：完美世界、三七互娱、光线传媒、华策影视等。对于营销行业，2017 年年报披露后营销板块商誉减值风险将靴子落地，年底前后是营销板块的配置时点。目前行业格局略微沉闷，我们认为政策有望成为下一波行业推动力量，关注“一带一路”文化走出去以及电影引进片制度改革。

投资主线：与龙头共成长，关注政策走向.......6

下一个十年是内容的黄金时代.......6

渠道以及基础设施铺设完成.........6

用户付费意愿提高，盈利模式不再单一化......7

内容出海前景广阔..........7

投资主线：与龙头共成长，关注政策走向.......8

影视剧行业：龙头厂商优势显现，估值趋于合理......8

游戏行业：产品持续优秀的公司将保持较快业绩增长以及享受较高估值水平...8

上半年板块要点回顾.......10

板块走势：总体低迷，游戏板块强势，出版板块具有一定防守性......10

一季报整体回顾：行业保持景气，营收和净利润增长略有放缓.....10

外延并购进程显著放缓，内生增长成为主要动力.....13

板块估值落于中游水平，部分龙头已进入价值区间.......14

游戏竞争细分化，推荐细分赛道上的领跑者......18

国内市场：手游进入存量博弈阶段，未来将呈现头部和细分共存的大格局....18

正面竞争：头部增厚蛋糕，切分全凭实力.......18

侧面突击：开拓细分市场，寻求差异化创新......20

海外市场：寻求竞争优势地位.....21

中东和北非、拉美、东南亚仍处于蓝海市场......21

国外手游渠道透明，营销媒体集中度高，对中国厂商而言具备可操作性.....21

本地化手游产品，寻求类型化突破.......22

电影及院线：发展阵痛期，正宜回归本心精耕细作......23

电影市场的驱动因素将由终端逐渐切换至内容......23

引进片：放开配额是大势所趋，国外优质内容将持续保持充足供给.....24

国产片：工业化生态体系的建立和完善程度决定了其数量和质量的提升水平.25

影院及院线：从粗放回归精耕细作，并购和提升非票房收入将是主旋律.......25

影视剧：盈利能力有待恢复，行业格局将趋于明朗.....27

艺人片酬和回款周期压制，盈利能力有待恢复......27

下游：电视台广告趋势向下，支付难度加大......27

上游：艺人片酬快速增长，压缩利润空间.....28

行业空间：付费提供主要增量.......28

头部剧门槛不断提升........29

付费模式有望提高电视剧毛利水平，看好头部剧厂商.....30

营销行业： 2017 年是减值风险突出的最后一年，推荐行业龙头.....31

行业趋势：整体规模稳健增长，内部结构分化依旧......31

行业格局快速变化，媒体集中度提高........33

投资并购：内部整合有力、后续并购难度加大.....37

业绩承诺期集中结束，内生增长成业绩发动机.......37

费用率下降，并购后内部整合带来公司经营效率提升.....39

商誉增速放缓， 2017 年成为减值风险突出的最后一年.....40

投资观点：估值到达历史最低位，商誉减值风险年底见分晓.....41

关注标的......42

完美世界：公司研运一体实力突出，泛娱乐航母逻辑最为通畅.......42

三七互娱： “平台+流量”打法有望破除内容不稳定魔咒......42

昆仑万维： 发力自研将大力提升盈利，优质股权提供充足安全垫.......42

游族网络：出海标杆，期待后续产品表现......43

慈文传媒：付费会员支撑 CP 成长，剧集龙头静待催化.....43

万达电影：龙头地位无可动摇，全产业链布局持续深入......43

中国电影：发行+制片将推动 17 年业绩反弹........44

利欧股份：数字营销布局完善，互动娱乐驱动未来.......44

城市传媒：小而美公司步态稳健，围绕 IP 一鱼多吃......44

时代出版：外延大幕开启，公司转型加速.........44

风险提示.......44