首次覆盖证券行业：分化已开始，优质公司才可受益。创新发展7 年，证券业仍未摆脱同质性强、业绩波动大、杠杆率不高的特点。但从上市券商业绩来看，行业分化已开始。综合实力较强的头部券商和经营稳健的中小券商业绩下滑幅度较小；而个别相对激进、风险暴露的中小券商业绩大幅下滑，甚至出现年度亏损。

一、转型仍在路上 .. 4

二、锤炼自身核心竞争力 ........... 7

（一）资本实力：资本消耗型业务的必要储备 ............ 7

（二）销售能力：转型发展的必备实力 .. 7

1、代销金融产品业务分析 ............... 8

2、投行业务销售能力分析 ............... 9

（三）定价能力：需不断锤炼提升的核心竞争力 ...... 10

1、机构业务：机构化逐渐到来，看好机构业务前景 ............. 10

2、场外衍生品业务：个股期权是利润增长点，但考验定价能力 ................ 11

（四）风控能力：理性看待坏账，三方面提升风控能力 ............... 12

1、搭建全面风控体系  13

2、增加科技投入 ....... 13

3、主动调节杠杆和业务规模 ......... 14

三、中小券商路在何方？ ......... 16

（一）制度红利犹在，行业性并购时机尚未到来 ...... 16

（二）基于自身禀赋，在细分领域内寻找比较优势 ... 17

1、依托大股东资源，在细分领域内脱颖而出 .... 17

2、锤炼自身核心竞争力，发展优势业务 ........... 17

（1）依靠投资能力or 低风险、稳健经营 .......... 18

（2）依托研究业务能脱颖而出吗？ .................. 18

四、重点公司关注  20

（一）主要上市券商估值比较 ............... 20

（二）覆盖公司投资建议 .. 21

风险提示： .......... 22